Способы хеджирования валютных рисков (Теоретические основы хеджирования финансовых рисков компаний)

Содержание:

Введение

Впервые рынок срочных сделок, а также механизм взаимосвязи срочного рынка и важнейших макроэкономических показателей, таких, как курсы валют и курсы акций, были исследованы Дж.М.Кейнсом. Выделенные им две группы участников рынка срочных сделок – хеджеры и спекулянты – можно охарактеризовать с учетом современного состояния этого рынка следующим образом. Мотивы хеджера таковы: он освобождается от воздействия неопределенности экономического параметра (будущей цены, процентной ставки, валютного курса и т.д.), получая взамен твердые обязательства, а спекулянт сознательно принимает на себя риск этого воздействия. Любой актив, финансовый инструмент или денежный поток подвержены риску обесценения. С самого начала своего становления рынок срочных инструментов являлся спекулятивным, соответственно, операции хеджирования практически не использовались. Но необходимость хеджирования для многих участников рынка показали различные финансовые кризисы, которые каждый раз возвращали к исходным позициям рынки производных финансовых инструментов. Инвесторы заинтересованы в ограничении рисков, связанных с работой на рынке реальных активов. Поэтому по мере развития реального рынка и при наличии необходимой законодательной базы рынок срочных инструментов имеет большой потенциал роста. Исходя из позитивных тенденций на рынке срочных контрактов, можно сделать вывод о том, что помимо активно действующих спекулянтов и арбитражей, на рынке действуют и хеджеры. Защита позиций от ценовых рисков становится наиболее актуальной в условиях нестабильности отдельных сегментов мировой экономики и кризисных явлений на международных рынках.

В работе рассматриваются вопросы теории хеджирования на рынке фьючерсов и опционов, а также сложившаяся в развитых странах практика проведения операций с данными производными финансовыми инструментами. Владея техникой основных стратегий, инвестор сможет построить ту, которая будет удовлетворять именно его запросам. Основная цель работы - рассмотрение использования фьючерсных и опционных контрактов при хеджировании финансовых рисков, возникающих у инвестора при формировании инвестиционного портфеля, а также у компаний в процессе деятельности. Ключевыми задачами работы являются:

• Анализ сущности финансовых инструментов, используемых для хеджирования,

• Описание текущей ситуации на российском фондовом рынке, законодательных ограничений и возможностей для применения инструментов хеджирования

Предметом исследования данной работы являются операции хеджирования на фондовом рынке с использованием специализированных инструментов хеджирования.

Объектом исследования являются финансовые риски компаний и инструменты их хеджирования.

Актуальность темы. Международные валютно-кредитные и финансо­вые отношения - составная часть и одна из наиболее сложных сфер рыночного хозяйства. По мере интернационализации и глобализации миро­вого хозяйства увеличиваются международные потоки товаров, услуг и особенно капиталов и кредитов. Актуальность данной работы обусловлена следующими факторами: существует множество различных инструментов хеджирования, среди которых присутствуют производные финансовые инструменты, такие как фьючерсы, форварды, опционы и кредитные свопы. Эти инструменты, при грамотном их использовании, помогают инвесторам сократить риски и находиться в выигрыше при неблагоприятном развитии событий в экономике за счет фиксирования стоимости контракта в течение определенного срока.

В первой главе рассмотрены ключевые финансовые риски, способы идентификации, анализ и методы оценки финансовых рисков. Во второй главе описано состоянии и тенденции развития мирового рынка инструментов хеджирования. Отдельным блоком во второй главе рассмотрены методология составления отраслевого портфеля и выбор инструментов хеджирования. В третьей главе представлен пример хеджирования.

Глава 1. Теоретические основы хеджирования финансовых рисков компаний.

Определение и сущность финансовых рисков компаний.

На деятельность любого хозяйствующего субъекта оказывают влияние изменения каких-либо финансовых цен. Это могут быть процентные ставки, валютные курсы, товарные цены или цены фондового рынка. Любая компания осуществляет свою деятельность в изменчивых условиях глобального рынка, и таким образом, постоянно находится в положении, когда то или иное изменение рыночной ситуации приводит к благоприятным или неблагоприятным последствиям для компании. Например, на российскую фирму, которая осуществляет поставки товаров на мировые рынки, оказывают влияние обменные курсы валют. На компанию, занимающуюся производством товаров, влияют цены на сырье и на конечную продукцию. Компания, осуществляющая свою деятельность на фондовом рынке, зависит от изменения цен на акции, облигации и другие ценные бумаги. Таким образом, изменения рыночных цен являются источником значительных рисков. Оценка и управление финансовыми рисками является важнейшей задачей любой компании. Отсутствие механизмов управления финансовыми рисками ведет к потере финансовой устойчивости предприятия и во многих случаях – к банкротству. В литературе существует множество подходов к классификации финансовых рисков, в данной работе будет использоваться классификация в зависимости от источников их возникновения: валютные и инвестиционные. Валютный риск связан с потерями, обусловленными изменениями курса иностранной валюты. Этот вид риска особенно важен и требует оценки при проведении экспортно-импортных операций и операций с валютными ценностями.

Группа инвестиционных рисков включает в себя следующие риски: Инфляционный риск – риск того, что полученные доходы в результате высокой инфляции обесцениваются быстрее, чем растут. Один из методов минимизации инфляционного риска – включение в состав предстоящего номинального дохода по финансовым операциям валют, пересчитанных в национальную валюту по действующему валютному курсу на момент проведения расчетов по финансовой операции.

Системный риск – риск ухудшения конъюнктуры какого-либо рынка в целом, он не связан с конкретным объектом инвестиций и представляет собой общий риск на все вложения на определенном рынке.

Селективный риск – это риск потерь или упущенной выгоды изза неправильного выбора объекта инвестирования, например, неправильного выбора ценной бумаги из имеющихся на фондовом рынке при формировании портфеля ценных бумаг.

Риск ликвидности – риск, связанный с возможностью потерь при реализации объекта инвестирования из-за изменения оценки его качества. Кредитный риск – риск того, что заемщик окажется не в состоянии выполнить свои обязательства. В качестве примера этого вида риска можно привести замораживание выплат по облигациям.

Отраслевой риск связан со спецификой отдельных отраслей экономики, которая определяется двумя основными факторами: подверженностью циклическим колебаниям и стадией жизненного цикла отрасли. Инновационный риск – это риск потерь, связанных с тем, что нововведение (например, новый товар, технология, финансовый инструмент), на разработку которого могут быть затрачены значительные средства, не будет реализовано или не окупится.

• 1. Идентификация, анализ и методы оценки финансовых рисков

Основной целью идентификации и анализа рисков является формирование у лиц, принимающих решения, целостной картины рисков, угрожающих бизнесу фирмы, имущественным интересам владельцев, и обязательств, возникающим в процессе взаимоотношений с клиентами и другими контрагентами. В результате должна быть сформирована система управления рисками, которая обеспечит приемлемый уровень защиты фирмы от наиболее критичных рисков. Идентификация и анализ рисков предполагает проведение качественного, а затем и количественного изучения рисков.

Методы оценки риска. Качественный анализ предполагает обнаружение рисков, исследование их особенностей, выявление последствий реализации соответствующих рисков в форме экономического ущерба, раскрытие источников информации относительно каждого риска. На данной стадии проводится подробная классификация выявленных рисков. Количественный анализ начинается со сбора данных, необходимых для оценки степени предсказуемости риска.

Ключевыми являются следующие два параметра – частота, или вероятность возникновения убытков, и размер убытка. Все последующие решения будут зависеть от того, удастся ли собрать необходимые качественные данные в нужном объеме. Следующий шаг количественной оценки рисков – обработка собранных данных. Она должна обслуживать цели последующего процесса принятия решений по управлению рисками. Для выявления факторов риска и степени их воздействия могут быть использованы различные методы:

Статистическая обработка данных, а именно: − Корреляционный дисперсионный анализ, − Анализ временных рядов, − Факторный анализ.

В условиях высокой волатильности и конкурентной борьбы на рынке капитала, когда каждый инвестор стремится переиграть других, новая информация быстро отражается на котировках. То есть когда выясняется падение акций любой компании из числа «голубых фишек», инвесторы принимают определенные решения о необходимых действиях. Все их манипуляции напрямую влияют на рыночные котировки, при этом информация на рынок поступает в случайном хаотичном порядке. Нормальное распределение (распределение Гаусса) представляет собой вид распределения случайных величин, с достаточной точностью описывающий распределение плотности вероятности результатов деятельности или изменений условий внешней среды, поскольку показатели, характеризующие их, определяются большим числом независимых случайных величин, каждая из которых в отдельности относительно других играет незначительную роль и непредсказуема.

• 1. Инструменты хеджирования финансовых рисков компаний. Фьючерсный контракт^[1] – соглашение о будущей поставке базисного актива, которое заключается на бирже. Биржа сама разрабатывает его условия, и они являются стандартными для каждого базисного актива. Так как условия фьючерсных контрактов одинаковы для всех инвесторов, они обычно высоколиквидные. Однако стандартный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов. Исполнение фьючерсного контракта гарантируется расчетной палатой. Именуются контракты по месяцу их истечения. Например, октябрьский фьючерс – это значит, что контракт исполняется в октябре.

Фьючерсный контракт^[2] - это обязательство купить или продать товар в определенное время в будущем по цене, установленной сегодня. Сами контракты взаимозаменяемы. То есть, они стандартизированы относительно товаров, времени и места поставки. Слово «товар» имеет очень широкое определение и включает финансовые инструменты и биржевые котировки. Контракты торгуются на организованной и регулируемой бирже фьючерсов, так что покупатели и продавцы могут свободно найти друг друга.

Фьючерсный контракт - это обязательство (а не право, как с опционами) и это обязательство должно быть исполнено. В большинстве случаев, оно исполняется за счет обратной сделки, по результатам которой продавец выходит из позиции (продано, если купили; куплено, если продали). Но в узком смысле, продавец может держать позицию до даты поставки, когда она осуществляется биржей, на которой торгуется данный товар, или за наличный расчет^[3]. Фьючерсные контракты обычно являются краткосрочными. В основе контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты. Контракты, базисными активами которых являются финансовые инструменты, а именно, ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы, называют финансовыми фьючерсными контрактами. Контракты, базисными активами которых выступают собственно товары, называются товарными фьючерсными контрактами. Фьючерсный контракт можно заключить только при посредничестве брокерской компании, которая является членом биржи. Поэтому первый шаг к началу фьючерсной торговли состоит в заключении контракта с брокером на брокерское обслуживание. У любого фьючерса должна быть спецификация. Это документ, утвержденный биржей, в котором закреплены основные условия фьючерсного контракта.

На сегодняшний день фьючерс является наиболее распространенным производным инструментом, что подтверждает статистика Банка. Если инвестор принял решение о необходимости хеджирования и выбрал в качестве инструмента хеджирования фьючерс, то далее следует правильно выбрать контракт. Целью хеджирования посредством финансовых фьючерсов является защита собственных или взятых в долг средств от изменений цен либо от неблагоприятных изменений процентных ставок. Хеджер на рынке фьючерсов занимает позицию, противоположную позиции спот. Это значит, что если какое-либо лицо владеет портфелем облигаций, то последний подвержен риску обесценения от падения цен. Следовательно, в этом случае короткая позиция на рынке фьючерсов на облигации компенсирует потерю по длинной позиции на рынке спот. Такая операция известна как короткий хедж. Обратная операция называется длинный хедж. Фьючерсные контракты стандартны для каждого типа актива по объему партии, месту и сроку исполнения. Погашение сторонами обязательств полностью гарантировано биржей. Принятие обязательств по фьючерсным контрактам называется открытием позиции. При каждом открытии позиции покупатель и продавец вносят на специальный фьючерсный счет депозит (обычно 5-20% рыночной цены фьючерсного контракта) как гарантию исполнения обязательств (операционная маржа). Если позиция не закрывается в течение торгового дня, клиринговая палата производит расчет изменения цены по данному фьючерсному контракту (вариационной маржи) – списывая маржу со счетов владельцев открытых позиций, понесших убыток, на счета владельцев открытых позиций, изменение цен по которым принесло прибыль. В механизме биржевой торговли товарными фьючерсными контрактами участвуют биржевые склады^[4], осуществляющие приемку товарного актива от продавцов и поставку его покупателям, а в торговле фьючерсными контрактами на ценные бумаги – профессиональные участники рынка ценных бумаг (брокеры, депозитарии и регистраторы и т.д.), обеспечивающие переход прав собственности на поставляемые ценные бумаги. Ликвидация обязательств по фьючерсным контрактам возможна либо погашением при окончании срока действия (реальной поставкой актива, лежащего в основе фьючерсного контракта, или выплатой разницы в ценах актива на момент открытия позиции и момент ее закрытия стороне, заработавший прибыль), либо совершением обратной сделки. Поскольку фьючерсные контракты используются чаще всего для хеджирования и в спекулятивных целях, как правило, они завершаются обратными сделками.

Приобретенные фьючерсы погашаются постепенно, частями, в определенные промежуточные сроки. Данный хедж, ослабляя риск по основной сделке, сам привносит дополнительный риск по двум обстоятельствам: Не снимается риск неблагоприятных изменений, возможных при вероятностных изменениях базиса в течение срока хеджа. Остается неопределенной ликвидность фьючерсов, находящихся на руках, исполнение которых предполагается в более поздние сроки. На практике это удобно только в том случае, когда заранее известны даты поступления средств на погашения в определенные моменты в будущем. Сельское хозяйство - одна из немногих отраслей, для которых актуально хеджирование в полном объеме из-за огромного количества рисков, которыми практически невозможно управлять (особенно климатических). При этом от неблагоприятных изменений погодных условий, которые могут привести к катастрофическим последствиям для сельского хозяйства, можно захеджироваться погодными производными (в том числе опционами), и тем самым попытаться минимизировать убытки. «Ленточный хедж»^[5]. На весь объем хеджирования и с учетом установленного хеджером срока «защиты» приобретаются сразу все фьючерсы. Однако с самого начала хеджа все фьючерсы распределены по частным срокам исполнения. В ходе операции фьючерсы последовательно (по частным объемам и срокам исполнения) погашаются в определенные, промежуточные отрезки времени. Границей завершения операции является исполнение всех приобретенных фьючерсов, то есть последний первоначально принятый срок хеджирования. Этот хедж ослабляет риск неблагоприятного изменения базиса, но вместе с тем он частично сохраняет дополнительный риск хеджа «без одного» - неопределенную ликвидность более отдаленных контрактов, находящихся на руках у хеджера. Однако «ленточный хедж» считается, как правило, более предпочтительным по сравнению с хеджем «без одного»^[6].

Хедж «свертывающаяся лента». Способы этого хеджа предполагают последовательную покупку и продажу фьючерсов по частным объемам и частным срокам исполнения. Первоначально приобретаются фьючерсы на весь запланированный объем хеджа и с одним сроком погашения, который приходится на первый промежуточный срок исполнения. После того, как эти фьючерсы погашаются, приобретаются фьючерсы на оставшийся объем защиты. И эта процедура повторяется до конца хеджирования, напоминая свертывание ленты. Признанным достоинством этого хеджа является более высокая, чем у предыдущих типов, ликвидность контрактов. На практике это очень удобно тем, что есть возможность не отвлекать сразу большие суммы на хеджирование, а делить платежи по мере необходимости в течение длительного периода хеджа.

«Непрерывный хедж». Этот способ хеджа предусматривает защиту частных объемов сделок в частные сроки. Вначале покупается столько фьючерсных контрактов, сколько необходимо для защиты данного объема активов от рыночной конъюнктуры на данный срок. В свой срок эти фьючерсы погашаются и приобретаются новые фьючерсные контракты на новый частный срок в следующем частном объеме^[7]. Данный хедж считается менее эффективным, чем «ленточный» и хедж «свертывающаяся лента», так как при его использовании в каждый период времени защищается только частный объем активов, в то же время всегда есть какой-то объем активов, который остается незащищенным на протяжении всего времени действия контракта. Возможно, в российских условиях для предпринимателей, которые для себя пока еще не выявили большой необходимости в хеджировании - это наиболее удобная модель, при которой хедж обойдется дешевле, чем непрерывный, но при этом часть активов будет захеджирована, что хоть немного сможет компенсировать убытки в случае их возникновения. У каждой из стратегий есть как свои положительные стороны, так и отрицательные. Равно как и применение фьючерсных контрактов в целом для стратегий хеджирования имеет свои плюсы и минусы.

Выгоды по хеджированию фьючерсными контрактами:

Происходит существенное снижение ценового риска торговли товарами и финансовыми инструментами, хотя полностью устранить риск невозможно. Хедж способствует повышению стабильности финансовой стороны бизнеса, существенно уменьшая колебания денежных потоков, на которые влияют риски, от которых инвестор хеджируется.

Хедж не пересекается с обычными операциями и при необходимости позволяет обеспечить постоянную стабильность цены без необходимости менять политику запасов.

Время между заключением сделки и ее исполнением, т.е. срок жизни контракта, позволяет планировать вперед, тем самым, делая более эффективным управление избытком запасов или их дефицита.

Хедж облегчает финансирование операций. Когда организация берет кредит, то, как правило, необходим залог. Банки достаточно охотно выдают кредиты под обеспечение фьючерсными контрактами.

Если хедж начат, совсем не обязательно ликвидировать его только при осуществлении реальной сделки. Вполне возможно вести операции «внутри» хеджа, откупая часть контрактов раньше срока и затем снова их продавая, если цены пошли вверх. В этом случае возможна дополнительная прибыль. Однако эти операции приобретают уже спекулятивный характер, так как фьючерсная позиция становится не равной по количеству и не противоположной по направлению к реальному рынку^[8].

Стратегии хеджирования с применением опционных контрактов. Опцион - финансовый инструмент, дающий право (но не обязанность) совершить сделку с заранее оговоренными параметрами в определённый момент времени. Опционы можно классифицировать^[9] следующим образом:

1. По форме реализации. • С физической поставкой базисного актива, • С расчетом наличными на условиях «спот».

2. По условиям исполнения. • Стандартные условия, • Идентичные условия.

3. По условиям обращения. • Обычные опционы (опционы одной серии, обращающиеся на одном опционном рынке). • Множественно обращающиеся опционы (опционы одной серии, обращающиеся на нескольких рынках одновременно). • Интернационально обращающиеся опционы (опционы, торгуемые на рынках других государств).

4. По времени исполнения. • Американский опцион (исполняется в любое время до окончания срока его действия), • Европейский опцион (исполняется в течение конкретного периода времени до окончания срока его действия), • Бермудский опцион (исполняется в определенные даты в течение действия опциона), • Процентный опцион (опцион, в основе которого лежит кредитный финансовый инструмент, по которому выплачивают проценты: вексель, облигация, депозит и т.п.). Исполняется автоматически до истечения срока действия, когда рынок укажет на финансовую целесообразность исполнения опциона.

5. По характеру базисного актива. • Опционы на ценные бумаги, • Долговые опционы, • Опционы гибкой конструкции, • Опционы на индексы, • Валютные опционы, • Опционы на фьючерсы^[10].

Виды опционов^[11]:

1. Call-option (колл-опцион) – опцион на покупку. Покупатель имеет право купить определенное количество актива по базисной цене, продавец в свою очередь обязан продать определенной количество актива по заданной цене.

2. Put-option (пут-опцион) – опцион на продажу. Покупатель имеет право продать определенной количество актива по базисной цене, продавец же обязан купить.

3. Put-call-option. Стороны контракта. Существуют две стороны опционного контракта: покупатель и продавец. Продавец получает премию, которую уплачивает покупатель. Продавец опциона обязуется купить или продать опцион покупателю опциона, если движение курса будет для покупателя прибыльным. Тот, кто купил опцион, занял длинную позицию, а тот, кто продал опцион, занял короткую позицию.

Опционная премия. Это стоимость покупки опциона. Одновременно опционная премия является максимальной потерей для покупателя и максимальной прибылью для продавца опциона. Опционная премия = внутренняя стоимость + временная стоимость. Внутреннюю стоимость могут иметь только опционы, находящиеся в деньгах. Все остальные опционы будут иметь внутреннюю стоимость равную нулю. Внутренняя стоимость опциона говорит, сколько получил бы владелец опциона, если бы текущая цена не изменилась до дня экспирации. Для опциона Call внутренняя стоимость существует тогда, когда текущая цена выше цены исполнения, и равна разнице между текущей ценой и ценой исполнения. Для опциона PUT внутренняя стоимость существует тогда, когда текущая цена ниже цены исполнения, и равна разнице этих цен. Внутренняя стоимость всегда положительное число. Временная стоимость опциона связана с возможностью изменения полезной цены для ее владельца. Рассчитывается как разница между стоимостью премии, и ее внутреннюю стоимостью.

Срок экспирации опциона. Это день, в который покупатель опциона имеет право купить или продать финансовый инструмент, если движение курса подтвердило его ожидания. Цена исполнения контракта (цена страйк) – установленная в контракте цена, по которой покупатель опциона имеет в дальнейшем право купить (продать) базисный актив.

Стили опционов.

Существует несколько стилей опционов^[12]:

Американский стиль опционов – контракт может быть исполнен держателем на протяжении всего времени с момента покупки,

Европейский стиль опционов – опционный контракт может быть исполнен только по истечении срока,

Азиатский стиль опционов – опцион исполняется по средневзвешенной цене за весь период действия опциона на протяжении всего времени с момента покупки. Операции с такими опционами проводятся на внебиржевых рынках, типичны для валютных рынков и рынков металлов.

Преимущества опционов:

Открытие опционных позиций требует меньших сумм, чем на рынке спот, можно ограничить свои риски, не ограничивая при этом потенциальные прибыли. Опцион дает массу возможностей для хеджирования. Возможность выбрать цену исполнения, дату истечения и актив опционного контракта.

Существуют также экзотические опционы^[13]. По сравнению с простыми опционами они обладают рядом серьезных преимуществ. Однако, простые опционы пользуются большим спросом, так как при использовании экзотических опционов существует более высокий риск, а, следовательно, высокая вероятность значительных убытков, при неправильном их использовании.

Существует несколько видов экзотических опционов^[14]:

Опционы, зависящие от ценовой истории (Path-Dependent), опционы, зависящие от выбора покупателя, опционы, зависящие от корреляции активов.

Выводы по Главе 1: Фьючерсный контракт представляет собой обязательство купить или продать в определенный день определенное количество актива по согласованной цене поставки. Подавляющее большинство фьючерсных контрактов закрывается до даты поставки. Финансовый фьючерс позволяет потребителям и производителям хеджировать свои позиции и представляет собой альтернативу рынку спот.

Хеджирование – это страхование от неблагоприятных изменений рыночной конъюнктуры. Хеджирование продажей фьючерсного контракта, или короткое хеджирование, используют для страхования от падения цены базисного актива, хеджирование покупкой, или длинное хеджирование, - от её повышения. При неполном хеджировании используют коэффициент хеджирования для определения оптимального количества контрактов, которые необходимо открыть хеджеру.

Выделяют два основных преимущества хеджирования посредством фьючерсных контрактов: во-первых, здесь фактически отсутствует кредитный риск и, во-вторых, фьючерсные контракты являются чрезвычайно ликвидными. Недостатком являются возможные сложности с формированием оптимального хеджа, поскольку качество инструмента, подлежащего хеджированию, может не соответствовать стандартной спецификации фьючерсного контракта.

Глава 2. Методология составления отраслевого портфеля ценных бумаг и хеджирования финансовых рисков.

2.1. Состояние и тенденции развития мирового рынка инструментов хеджирования.

Современной экономике свойственны значительные колебания цен на многие виды товаров. Производители и потребители заинтересованы в создании эффективных механизмов, способных защитить их от неожиданных изменений цен и минимизировать неблагоприятные экономические последствия. В деятельности любых компаний, будь то инвестиционный фонд, либо сельхозпроизводитель, всегда есть финансовые риски. Они могут быть связаны с любыми действиями хозяйствующего субъекта: с продажей произведенной продукции, длительным владением инвестиционными инструментами, подверженными обесценению, покупкой активов. Это означает, что в ходе своей деятельности компании и предприниматели сталкиваются с вероятностью того, что в результате своих операций они получат убыток, или же прибыль окажется не такой, на которую они рассчитывали из-за непредвиденного изменения цен на тот актив, с которым проводится операция. Риск предполагает как возможность потери, так и возможность выигрыша, однако существует существенная категория лиц не склонных к риску, согласных отказаться от большей прибыли ради уменьшения риска потерь. Хеджирование имеет более чем вековую историю существования, однако основная часть публикаций и научных исследования в этой области приходится на 80-е и 90-е годы ХХ века.

Можно с уверенностью сказать, что вся широчайшая структура современных рынков производных финансовых инструментов во многом обязана своим существованием и развитостью именно потребностью в страховании рисков вследствие наличия общей рыночной неопределённости. Вместе с тем хеджирование остаётся до некоторой степени «уделом избранных». Решения о хеджировании на уровне крупных корпораций может принимать только риск-менеджер, находящийся в прямом подчинении управляющего директора. Что, впрочем, ещё не застраховывает корпорацию от потерь. Для того, чтобы такая ситуация не повторилась в будущем, была разработана программа хеджирования налоговых поступлений с помощью опционов. Все сделки заключались на NYMEX (New York Mercantile Exchange). Программа хеджирования была составлена таким образом, что фиксировалась минимальная цена нефти, а при росте цен на нефть штат получал дополнительную прибыль. Эта методика позволила правительству штата в течение двух лет получать стабильный доход при значительных колебаниях цены на нефть. Сегодня валовой объем торговли сырой нефти превышает объем торговли любым другим товаром, и хеджирование нефтяных поставок осуществляется абсолютным большинством компаний и на множестве бирж. Безусловно, в результате существенного роста цен на сырую нефть, растут цены и на нефтяные производные продукты (бензин, керосин и т.д.). В итоге, даже автовладельцы в странах-экспортерах ощутили на себе всю сложность и непредсказуемость рыночной ситуации.

Вывод: Хеджирование играет огромную роль в обеспечении устойчивости мировой экономики. Непокрытые риски приводят к убыткам. Тот, кто не страхует их, – проиграет, если те же риски застрахуют конкуренты. Тем не менее, решение о хеджировании должно быть тщательно проработано и обоснованно. Вопрос эффективности хеджа довольно непрост, но на мой взгляд, нельзя говорить о выгодности проведения хеджа, потому что выгодность и эффективность – абсолютно разные вещи. Цель хеджирования состоит не в том, чтобы обеспечить получение дополнительной прибыли, а в том, чтобы сделать хозяйственные операции более эффективными с учетом минимизации риска при определенном уровне доходности.

2.2. Особенности хеджирования с использование фьючерсов и опционов в российских условиях.

Ценовым рискам подвержены все участники рынка: от добывающих и сельскохозяйственных компаний до конечных потребителей. Среди ключевых типов риска можно выделить следующие три:

• Риски производителей: неблагоприятное снижение цены,

• Риски посредников: неблагоприятное сокращение спрэда между ценой в начале операции и в конце,

• Риски потребителей: неблагоприятное повышение цены.

Российская экономика по праву является сырьевой, подвержена значительным рискам изменения цены на сырьевые ресурсы. Цена на нефть подвержена значительным изменениям. Для того чтобы захеджироваться от изменения цен, существуют специальные инструменты. Однако в России хеджирование имеет определенные ограничения во многом связанные с несовершенством законодательства и регулирующей базы. У компаний реального сектора нет необходимой экспертизы, доступа к аналитике, персонала со специальными навыками и торговой инфраструктуры. Зачастую необходимые биржевые инструменты хеджирования отсутствуют, Ограничены инструменты хеджирования ценовых рисков с нестандартными базовыми активами, базисами поставки, сроками и прочими условиями.

Изменения в НК и ГК РФ, ФЗ РФ «О Рынке Ценных Бумаг» позволяют отнести сделки хеджирования с российскими финансовыми институтами на себестоимость. Таким образом, из предыдущих примеров видно, что в настоящий момент законодательная база для работы с инструментами хеджирования недостаточно определена.

2.3. Методология составления отраслевого портфеля и выбор инструментов хеджирования.

В российской практике крупные компании зачастую покупают доли в капитале компаний собственной отрасли, тем самым становятся владельцами портфелей ценных бумаг. Основной целью таких приобретений обычно является получение контроля, а не дохода по акциям. Однако, в результате неэффективного управления такими портфелями и действия непредвиденных факторов (рыночный риск) компания-владелец портфеля может понести значительные убытки, которые сказываются на результатах деятельности. Технически ухудшается инвестиционная часть отчета о движении денежных средств, а значит, и сокращаются итоговое сальдо движения денежных средств. Формирование портфеля ценных бумаг предполагает вложения в ценные бумаги разного вида, разного срока действия и разной ликвидности. Любой инвестиционный портфель представляет собой определённый набор акций, облигаций и других ценных бумаг с различной степенью риска, обеспечения, доходности. Разрабатывая инвестиционную финансовую политику, инвесторы могут ставить перед собой различные цели, например:

• Получение процентов,

• Сохранение капитала,

• Обеспечение прироста капитала.

Если инвестор стремиться к сохранению и увеличению капитала, то портфель будет состоять из ценных бумаг с высокой ликвидностью, выпущенных надежными, известными эмитентами, с небольшими процентами выплат. Такой портфель ценных бумаг принято считать консервативным. Доходный портфель ориентирован на получение дохода, величина которого прямо пропорциональна степени риска изменения стоимости ценных бумаг в портфеле. Портфель роста – акции с быстро растущей курсовой стоимостью, целью которого является приращение капитала, поэтому инвестор не ориентируется на текущие выплаты дивидендов.

Венчурный портфель – ценные бумаги преимущественно молодых предприятий «агрессивного типа», выбравших стратегию быстрого расширения на основе новых технологий и выпуска новой, высокотехнологичной продукции. Сбалансированный портфель состоит из ценных бумаг с высокой доходностью и быстро растущей курсовой стоимостью. Здесь могут быть и высоко рискованные ценные бумаги. В результате цели приращения капитала, получения доходов и общие риски оказываются сбалансированными. Специализированный портфель – портфель, в котором ценные бумаги объединяются по частным признакам, а не по общему целевому признаку, например:

• Региональные портфели,

• Отраслевые портфели,

• Портфели иностранных ценных бумаг и другие.

Тип и состав портфеля может изменяться по усмотрению инвестора в зависимости от состояния рынка, текущих целей и задач, средств для инвестирования.

В настоящее время недостаточно сформировать портфель с некоторым уровнем доходности и минимальным риском, поскольку всегда существует так называемый рыночный риск (риск падения стоимости акций), от изменения которого необходимо защищать портфель дополнительно. На практике дополнительная защита портфеля ценных бумаг осуществляется за счет производных финансовых инструментов – фьючерсов и опционов. При использовании фьючерсов и опционов значительно расширяются возможности по управлению портфелями акций, а именно:

• Возможность снижения риска портфеля акций,

• Возможность осуществления «коротких продаж», так как продажа и покупка фьючерса – симметричные операции (в отличие от «продаж без покрытия» на рынке акций),

• Использование «эффекта плеча» на акциях, которое в среднем составляет 1:5 – 1:7,

• Снижение транзакционных издержек при работе с акциями

• Построение более сложных стратегий с использованием фьючерсов и опционов на фьючерсы. В работе сделан акцент на фьючерсах и опционах, поскольку они являются наиболее используемой формой срочных контрактов на российском рынке. Далее рассмотрены возможные стратегии использования фьючерсов на акции в зависимости от целей игрока :

Чтобы избежать потерь от падения цен на акции, инвесторы, владеющие портфелями акций, являющихся базовыми активами фьючерсов, заключают фьючерсные контракты на продажу. В результате потери на рынке акций будут компенсированы выигрышем срочном рынке. Организации, планирующие размещение своих денежных средств на рынке акций, могут застраховать себя от роста цен на акции покупкой фьючерсных контрактов «Короткая» продажа. Фьючерсы на акции позволяют участникам торгов играть на падении цен акций, даже в том случае, если в портфеле нет ценных бумаг. Инвесторы, рассчитывающие на рост цен акций, могут заключать фьючерсные контракты на покупку. В связи с тем, что при заключении контракта необходимо внести только 15-20% стоимости базового актива, что для работы на срочном рынке FORTS требуется значительно меньше средств, чем на рынке акций. Календарный спрэд (разность между лучшими ценами заявок на продажу и на покупку в один и тот же момент времени на какой-либо актив.). Наличие в обращении одновременно нескольких фьючерсных контрактов с разными сроками исполнения позволяет играть на сужении или расхождении спрэдов цен между ними. При формировании календарного спрэда по многим фьючерсам на акции предусмотрены льготы по гарантийному обеспечению (начальной марже). Построение различных стратегий с использованием фьючерсов и опционов на фьючерсы. С помощью комбинаций фьючерсов и опционов на фьючерсы можно создавать стратегии с различным соотношением риска и доходности.

Таким образом, при занятии короткой позиции потеря стоимости пакета реальных акций компания, покрывается доходом от открытой позиции на срочном рынке. Участвуя на срочном рынке, игрок несет специфичные издержки: для открытия позиции на счете необходимо иметь свободный объем средств (гарантированное обеспечение – ГО) не менее 15% от стоимости акции.

Вывод по Главе 2: Наибольшую удельную долю занимают диревативы на индексы акций, на процентные ставки и на валюту. В российской практике крупные компании зачастую покупают доли в капитале компаний собственной отрасли, тем самым становятся владельцами портфелей ценных бумаг. Основной целью таких приобретений обычно является получение контроля. Однако, в результате неэффективного управления такими портфелями и действия непредвиденных факторов (рыночный риск) компания-владелец портфеля может понести значительные убытки, которые сказываются на результатах деятельности. Одним из подходов для формирования портфеля ценных бумаг является составление многофакторной модели, позволяющей получить портфель с минимальным риском и определенным уровнем доходности. Однако в настоящее время недостаточно сформировать портфель с некоторым уровнем доходности и минимальным риском, поскольку всегда существует так называемый рыночный риск (риск падения стоимости акций), от изменения которого необходимо защищать портфель дополнительно. На практике дополнительная защита портфеля ценных бумаг осуществляется за счет производных финансовых инструментов – финансовых инструментов срочного рынка.

Глава 3. Хеджирование как инструмент регулирования валютных рисков

При построении стратегии хеджирования с помощью фьючерсов и опционов необходимо учитывать множество факторов, например, характеристики базового актива, прогнозируемую динамику стоимости базового актива, связь базового актива с рынком и другие. В российских условиях также нужно принять во внимание, что на бирже может и не быть необходимых фьючерсные и опционные контактов на определенный актив. В таком случае для проведения операции хеджирования используется фьючерсный контракт на инструмент, схожий по динамике с ценной бумагой, риски по которой необходимо снизить. Такое хеджирование называется перекрестным. Чаще всего оно применяется, когда в качестве хеджирующего контракта по акции выступает фьючерсный контракт на биржевой индекс, в состав которого входит данная акция. В последнее время на биржах России все больше заключается фьючерсных контрактов. Они имеют ряд преимуществ, основным из которых являются стандартные условия для каждого конкретного вида актива. Поэтому, фьючерсные контракты отличаются высокой ликвидностью, и для них открыт широкий вторичный рынок, так как они, согласно условиям, одинаковы для всех инвесторов. Еще одним серьезным преимуществом фьючерсного контракта является то, что его выполнение гарантируется расчетной палатой биржи. После заключения на бирже фьючерсного контракта, его регистрируют, и после этого, продавец и покупатель как бы больше не существуют друг для друга, а расчетная биржа берет на себя все функции по выполнению контракта для обоих контрагентов.

Приведем пример использования хеджирования.

Пример 1. Крупный отечественный импортер электрооборудования имеет кредиторскую задолженность по контрактам с европейскими поставщиками, выраженную в евро. Управленческая отчетность компании ведется в долларах, и когда курс евро растет по отношению к американскому доллару, образуются курсовые убытки. В зависимости от конъюнктуры рынка ежемесячные платежи в евро составляют $5-10 млн. Курсовые убытки за прошлый год, вызванные ростом курса евро по отношению к доллару на 23%, составили около $5 млн. Импортер работает на условиях товарного кредитования – отсрочка оплаты после завоза товара составляет 1-3 месяца.

Требуется оптимизировать курсовые убытки так, чтобы сумма была либо минимизирована, либо заранее известна в начале финансового года на весь период.

Компания столкнулась с большими курсовыми убытками больше года назад (началось резкое падение доллара к евро). Существовало несколько способов решения этой проблемы в рамках коммерческой деятельности предприятия.

Во-первых, это стратегия компенсации, которая предполагала корректировку рублевых цен на оборудование, приобретаемое за евро, в соответствии с ростом курса евродоллар. Однако такой простой подход оказался неэффективен – цены на продукцию компании обладают высокой степенью эластичности. Другими словами, поднимая цены, компания теряла долю рынка, а значит, и прибыль. Другой вариант решения – изменить валюту оплаты по контрактам с европейскими поставщиками с евро на доллары. Однако поставщики отказались принимать оплату в долларах, опасаясь возникновения курсовых убытков. Единственное, что удалось – лимитировать долю платежей в евро в общей доле валютных платежей. Итак, испробовав все доступные нефинансовые способы, компания решила обратиться к хеджированию валютных рисков финансовыми инструментами. Первое, что пришло в голову финансистам, – надо уравновесить пассивы компании в евро активами тоже в евро. Но кредиторская задолженность в евро у отечественного импортера не может быть уравновешена дебиторской задолженностью в евро, т.к. все продажи клиентам идут в рублях.

Компанией рассматривался вариант приобретения активов, номинированный в евро – вексель или облигацию. Тогда курсовые потери на платежах в евро будут компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг. Однако этот вариант требовал отвлечения средств компании в размере предстоящих платежей в евро. К сожалению, импортер не мог себе позволить держать в ценных бумагах по $6-10 млн. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги предполагают риск и низкую доходность.

И, наконец, было ясно, что активы в евро покрывают убытки лишь краткосрочно (месяц, два, три), а по итогам года компания все равно получит курсовые убытки (накопительным итогом). Возможный вариант – в начале года сразу купить активов в евро на всю сумму предстоящих платежей за год, но это огромная сумма. Еще одна схема – взять в банке и держать на депозите кредит, выраженный в евро. На кредит (скажем, рублевый) можно купить еврооблигации, которые потом легко заложить в обеспечение этого кредита.

К сожалению, схема с кредитом имеет ряд недостатков, чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитала (т.е. делает компанию менее привлекательной для инвесторов), а также требует времени для прохождения кредитного комитета в банке. Поэтому руководство вскоре начало всерьез рассматривать варианты хеджирования посредством валютных деривативов - форвардов, опционов, фьючерсов и свопов. Стали разрабатываться схемы хеджирования с помощью деривативов, начались переговоры с банками.

Итак, форвард. На практике это выглядит так. Компания заключает сделку с банком на поставку евро за доллары, скажем, через месяц. Сразу оговаривается курс – допустим, $1.1 за евро. Если через месяц курс составит $1.2 за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С $1 млн. экономия составит $100 тыс. Если курс упадет до паритета, то потери компании составят те же самые $100 тыс. И избежать этих потерь (в случае падения курса) нельзя. Форвард – это обязательство. Кроме того, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимость проходить кредитный комитет в банке, который продает форвард (банку требуется оценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды оказывают негативное влияние на ликвидность компании. Скажем, ситуация изменилась, и поставка евро стала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который был куплен форвард, отменен или перенесен на более поздний срок). В таком случае компания обязана поставить доллары и получить ненужные евро. Словом, форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя именно форварды представлены больше всего на рынке деривативов.

Фьючерс. Претензии к фьючерсу были те же, что и к форварду – возможность неограниченных потерь. Правда, фьючерс в отличие от форварда торгуется на бирже каждый день и теоретически может быть продан до даты исполнения, что в реальности маловероятно, т.к. требует активных спекуляций, и необходимость отвлечения средств на внесение маржи и в целом неразвитость рынка фьючерсов.

Выход был найден в применении валютного опциона колл долларевро с расчетами в рублях. Именно этот продукт был предложен компании одним из транснациональных банков. Вид опциона – поставочный, т.е. предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов могут быть поставлены рубли (по текущему курсу). В чем удобство подобной схемы для компании. Во-первых, опцион – это право, а не обязанность. То есть при изменении ситуации с ликвидностью от опциона можно отказаться. Во-вторых, банк предложил приобретать опционы на любые суммы и сроки. В-третьих, по опциону не может возникнуть неограниченных потерь, т.к. в обязанность покупателя входит лишь уплата первоначальной премии (стоимости опциона), которая составляет около 1.5% от суммы на месячный срок по текущему курсу. Опционы на более длительные сроки, два месяца и больше, стоят дороже. Уплаченную премию, согласно новому Налоговому кодексу, можно относить на себестоимость – в том случае, если было хеджирование, а не спекуляция, что легко доказывается предоставлением контракта с поставщиком в евро, под который был куплен опцион. Схема с поставочными опционами легко модифицируется в схему бес поставочными опционами, где вообще происходит не движение валют, а лишь арбитраж. Покупатель опциона колл получает разницу между страйком (договорным курсом) и спотом (текущим курсом) в том случае, если спот выше страйка. Правда, по Налоговому кодексу бес поставочный опцион обязательно должен быть биржевым продуктом, но это легко обходится, если завести сделку, которая фактически заключена между клиентом и банком, на биржу. Единственный минус опциона – этот продукт стоит дороже форварда или фьючерса, что, впрочем, понятно право стоит всегда дороже обязательства.

Таким образом, выход был найден, и компания в новом году регулярно хеджирует свой валютный риск, что помогает ей избегать курсовых потерь. Причем хеджирование происходит на своей территории, а не на зарубежном оффшоре, что является несомненным достоинством и конкурентным преимуществом.

Вывод Главы 3: для того, чтобы застраховать портфель акций от падения его стоимости в случае неблагоприятного развития ситуации на рынке, можно совершать операции с фьючерсами/опционами на срочном рынке. Наиболее популярными операциями хеджирования рыночного риска портфеля акции является продажа фьючерсов на какую либо ценную бумагу, или на рыночный индекс в целом.

Заключение

При совершении хеджерских операций необходимо определить, какой инструмент хеджирования будет наиболее подходящим для каждой конкретной ситуации. Инструменты хеджирования – производные инструменты срочного рынка – отличаются многообразием и спецификой использования. Наиболее распространенными являются фьючерсы и опционы. Опционы наиболее распространены в мировой практике и наиболее разнообразны по своим характеристикам, и, возможно, наиболее подходят для целей хеджирования. Тем не менее, при всех положительных сторонах хеджирования неправильное использование инструментов может привести компанию к серьезным потерям. По сравнению с мировыми рынками, у российского срочного рынка большие перспективы развития. Появляются новые инструменты, которые становятся востребованными в хеджировании и могут составить достойную конкуренцию аналогичным западным инструментам, которые использовались инвесторами ранее. Примером такого инструмента является фьючерсный контракт на золото, который уже пользуется популярностью у многих российских инвесторов. Большой потенциал у срочных контрактов на индексы. По мере того, как будут появляться и торговаться инструменты на отраслевые индексы, у инвесторов появится дополнительная возможность застраховать свои риски. Возможно, с помощью инструментов срочного рынка удастся привлечь дополнительные инвестиции в отдельные промышленные отрасли, в большой степени подверженные рискам из-за нестабильности цен на сырье. С помощью инструментов на индекс можно захеджироваться от специфических рисков конкретной отрасли. При этом не стоит забывать о том, что риск является платой за доходность, а поскольку на любом рынке одновременно присутствуют хеджеры и спекулянты, то многие специфические отраслевые инструменты могут получить дополнительную возможностью привлечь спекулятивных игроков на рынок. Появление новых инструментов на срочном рынке, безусловно, является благоприятным фактором для развития финансовых и товарных рынков. Нередки ситуации, в которых участник рынка не может осуществить необходимую хеджерскую операцию ввиду отсутствия контрактов на соответствующий актив. В таких случаях приходится прибегать к возможностям перекрестного хеджирования или искать взаимозаменяемые активы, что осложняет проведение операций хеджирования и делает такие операции существенно более дорогостоящими. Наиболее популярным мотивом операций с инструментами срочного рынка является извлечение прибыли и одними из самых активных игроков – спекулянты. Однако, по моему мнению, сфера использования фьючерсов и опционов в целях хеджирования финансовых рисков только начинает развиваться и может расти значительными темпами.

Список литературы

1. Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (принят ГД ФС РФ 24.11.1995 г.) в редакции от 28 декабря 2010 года, с изменениями и дополнениями, вступившими в силу с 01.01.2011 года // Российская газета. – 1995. - № 248.

2. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (принят ГД ФС РФ 20.03.1996 г.) в редакции от 07 февраля 2011 года // Российская газета. – 1996. - № 79. II. Монографии, учебники, учебные пособия

3. Дегтярева О.И. и Кандинская О.А. Биржевое дело. Учебник. - М: «Юнити», 1997 г.

5. Халл Джон. К.Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты – М.: «Вильямс», 2007 г.

6. Финансово-кредитный энциклопедический словарь. Под общей редакцией Грязновой А.Г- М.: «Финансы и статистика», 2004г., стр.1063.

7. Буренин А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные, 2-е издание – М.: «Финансы и статистика», 2007 г.

8. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг. Курс в схемах. - М.: «Экономистъ», 2007 г., с. 138.

9. Вайн С. Опционы. Полный курс для профессионалов - М.: «Альпина Бизнес Букс», «Альпина Паблишерз», 2007 г.

10. Натенберг Ш. Опционы. Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли. – М.: «Альпина Бизнес Букс», «Альпина Паблишерз», 2007 г.,

11. Буренин А.Н.Хеджирование фьючерсными контрактами Фондовой биржи РТС – М.: «Финансы и статистика», 2007 г.

12. Шерри Де Ковни "Стратегии хеджирования" – М.: «Форекс», 2010 г., 232 стр.

15. http://www.gifa.ru/ - Сайт Гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков

1. Буренин А.Н. «Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные», 2-е издание, дополнительное издание «НТО им. Вавилова», 2008год, стр 73. ↑

2. Финансово-кредитный энциклопедический словарь. Под общей редакцией Грязновой А.Г., Москва, издание «Финансы и статистика», 2004 год, стр. 1063. ↑

3. http://www.finam.ru/international/futures00001/default.asp ↑

4. Буренин А.Н. «Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные», 2-ое издание - М: «Финансы и статистика», 2007г ↑

5. Шерри Де Ковни «Стратегии хеджирования» - М.: «Форекс». 2010г. 232стр ↑

6. Фельдман А.Б Производные финансовые и товарные инструменты. – М.: «Финансы и статистика», 2006г ↑

7. Фельдман А.Б Производные финансовые и товарные инструменты. – М.: «Финансы и статистика», 2006г ↑

8. Дегтярева О.И и Кандинская О.А. Биржевое дело. Учебник – М.: «Юнити»,1997г. ↑

9. Вайн С. Опционы. Полный курс –М.: «Альпина Бизнес Букс». 2007г. ↑

10. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг. М.: «Экономистъ» 2007г., с. 138 ↑

11. Натенберг Ш. Опционы. Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли. – М.: «Альпина Бизнес Букс». 2007г ↑

12. Вайн С. Опционы. Полный курс –М.: «Альпина Бизнес Букс». 2007г. ↑

13. Халл Джон. К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты – М.: «Вильямс», 2007г. ↑

14. http://loutand.ucoz.com/index/ehkzoticheskie_opciony/0-66 ↑