Практика оценки стоимости ценных бумаг

Содержание:

1. Основные факты и выводы

Целью оценки является определение рыночной стоимости обыкновенных акций, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 227 696 штук Публичного Акционерного Общества (ПАО) «Аэрофлот - российские Авиалинии» по состоянию на 01 июля 2015 г.

Оценка производилась на основании предоставленной документации и интервью с Заказчиком. Характеристики оцениваемого объекта приведены в отчете об оценке. Отдельные части данного отчета могут трактоваться только в связи с его полным текстом, принимая во внимание все содержащиеся в нем допущения и ограничивающие условия.

Оценка была проведена в соответствии с Федеральным законом от 29.07.1998 N 135-ФЗ (ред. от 13.07.2015) "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.01.2016), Приказом Министерства экономического развития и торговли РФ "Об утверждении Федерального стандарта оценки "Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО N 1)" от 20.05.2015 N 297, Приказом Министерства экономического развития и торговли РФ "Об утверждении Федерального стандарта оценки "Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)" от 20.05.2015 N 298, Приказом Министерства экономического развития и торговли РФ "Об утверждении Федерального стандарта оценки "Требования к отчету об оценке (ФСО N 3)" от 20.05.2015 N 299, Приказом Министерства экономического развития и торговли РФ "Об утверждении Федерального стандарта оценки "Оценка бизнеса (ФСО N 8)" от 01.06.2015 N 326.

Итоговая рыночная стоимость обыкновенных акций, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 227 696 штук Публичного Акционерного Общества (ПАО) «Аэрофлот - российские Авиалинии» по состоянию на 01 июля 2015 г. составляет 1 618 919 рублей.

2. Задание на оценку

Задание на оценку формулируется в соответствии с требованиями Федеральных стандартов оценки (ФСО-1).

Таблица 1. Задание на оценку

1	Цель оценки	Определение рыночной стоимости объекта оценки
2	Задача оценки	Привлечение инвестиций
3	Вид стоимости	Рыночная
4	Порядковый номер отчета	01/15
5	Основание для проведения оценки	Договор №ХХ/15 от 17.01.2015
6	Заказчик	Публичное акционерное общество «Аэрофлот - российские Авиалинии»
7	Оценщик	Луцевич Евгений Александрович Образование: Диплом МФПА о профессиональной переподготовке ПП № ХХХХХ от ХХ марта ХХХХ г.
8	Объект оценки	Право собственности обыкновенных акций, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 227 696 штук Публичного Акционерного Общества (ПАО) «Аэрофлот - российские Авиалинии»
9	Оцениваемые права	Право собственности
10	Собственник оцениваемого имущества	Публичное акционерное общество «Аэрофлот - российские Авиалинии», ОГРН 1027700092661; Юридический адрес: Россия, 119002, г. Москва, ул. Арбат, д. 10
11	Применяемые стандарты оценки	ФСО № 1: Общие требования оценки, подходы и требования к проведению оценки, утвержденным приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007 г. № 256; ФСО № 2: Цель оценки и виды стоимости, утвержденным приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007 г. № 255; ФСО № 3: Требования к отчету об оценке, утвержденным приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007 г. № 254.
13	Дата составления отчета	25 октября 2016 г.
14	Дата определения стоимости	15 октября 2016 г.

3. Сведения о заказчике оценки и об оценщике

Таблица 2. Общие сведения о Заказчике

1	Полное наименование предприятия в соответствии с действующей редакцией Устава предприятия	Публичное Акционерное Общество "Аэрофлот-российские Авиалинии"
2	Сокращенное наименование предприятия в соответствии с действующей редакцией Устава предприятия	ПАО "АЭРОФЛОТ"
3	Юридический адрес предприятия	Российская Федерация, 119002, город Москва, улица Арбат, дом 10
4	Адрес местонахождения (фактический адрес) предприятия	Российская Федерация, 119002, город Москва, улица Арбат, дом 10
5	ОКПО предприятия	29063984
6	ИНН предприятия	7712040126
7	ОГРН предприятия	1027700092661
8	Дата присвоения ОГРН (дата изменений)	02.08.2002
9	Год начала деятельности	21.06.1994

Таблица 3. Общие сведения об Оценщике

1	Фамилия, имя, отчество	Луцевич Евгений Александрович
2	Серия и номер документа, удостоверяющего личность, дата выдачи и орган, выдавший указанный документ	Паспорт, Серия ХХ № ХХ, Выдан ХХ
3	Информация о членстве в саморегулируемой организации оценщиков	НП «Саморегулируемая организация ассоциации Российских магистров оценки», № по реестру ХХХ от 1 января 2013 года., выписка из реестра № ХХХ от 15.05.2013 года.
4	Номер и дата выдачи документа, подтверждающего получение профессиональных знаний в области оценочной деятельности	Образование: Диплом МФПА о профессиональной переподготовке ПП № ХХХХХ от ХХ марта ХХХХ г.
5	Сведения о страховании гражданской ответственности оценщика	Страховой полис № ХХХХХХХХХ от 30.12.2013 г., выдан ООО «Первая страховая компания», страховая сумма 10 000 000 рублей
6	Стаж работы в оценочной деятельности	3 года

4. Допущения и ограничительные условия, использованные оценщиком при проведении оценки

Нижеследующие условия, допущения и ограничения являются неотъемлемой частью настоящего отчета.

Общие условия

Исходя из нижеследующих трактовки и договоренностей, настоящие условия подразумевают их полное и однозначное понимание Оценщиком и Заказчиком, именуемые далее по тексту Сторонами, а также тот факт, что все положения, результаты переговоров и заявления, не оговоренные в отчете, теряют силу. Настоящие условия не могут быть изменены или преобразованы иным образом, кроме как за подписью обеих Сторон. Настоящие условия распространяются на правопреемников и исполнителей Сторон.

Общая цель отчета

Настоящий Отчет достоверен в полном объеме лишь в указанных в настоящем отчете целях и для использования по указанному назначению. Ни одна из Сторон не может использовать Отчет или (любую его часть) иначе, чем это предусмотрено договором об оценке.

Положения об ответственности

Оценщик не принимает на себя ответственность за финансовую и налоговую отчетность, относящуюся к управлению оцениваемого объекта. Ответственность за такого рода отчетность, относящуюся к исследованному Оценщиком объекту несет владелец объекта.

В своих действиях Оценщик выступал как независимый исполнитель. При проведении оценки Оценщик исходил из того, что предоставленная ему информация является точной и достоверной, и не проводил ее проверки.

Освобождение от ответственности

Заказчик принимает условия заранее освободить и обезопасить Оценщика, и, по желанию Оценщика, защитить от всякого рода расходов и материальной ответственности, происходящих из иска третьих сторон к Заказчику вследствие легального использования третьими сторонами результатов работы Оценщика. От Оценщика не требуется появляться в суде или свидетельствовать иным образом по поводу Отчета или оцененного имущества, кроме как на основании отдельного договора с Заказчиком или официального вызова суда.

Для выполнения работ по оценке Заказчиком может быть предоставлена информация (документы), являющаяся конфиденциальной. Оценщик считает, что данная информация получена Заказчиком правомерным образом и передана Оценщику с согласия собственника (владельца) этой информации. Возможные претензии третьих лиц об использовании конфиденциальной информации не могут быть предъявлены Оценщику в отношении вышеуказанной информации.

Описание имущества

Оценщик не принимает на себя ответственности за описание правового состояния имущества и вопросы, подразумевающие обсуждения юридических аспектов права собственности. Права собственности на оцениваемый объект предполагаются полностью соответствующими требованиям законодательства, если иное не оговорено специально.

Заключительные положения

Оценщик учитывал ответственное отношение собственника и должное управление в отношении объекта оценки.

Информация, оценки и мнения, полученные Оценщиком и содержащиеся в настоящем отчете, были получены из достоверных, по мнению Оценщика, источников. Тем не менее, Оценщик не может принять на себя ответственность за точность этих данных, поэтому где это возможно, делаются ссылки на источник информации.

Мнение Оценщика относительно оценочной стоимости объекта является действительным только на дату, специально оговоренную в настоящем отчете. Оценщик не принимает на себя никакой ответственности за социальные, экономические, физические или правительственные изменения, которые могут произойти после этой даты, отразиться на рыночных факторах и, таким образом, повлиять на суждение Оценщика.

Отчет об оценке содержит профессиональное мнение Оценщика относительно стоимости оцениваемого имущества и не является гарантией того, что оно перейдет из рук в руки по цене, равной указанной в Отчете стоимости. Эта стоимость может быть признана рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки, если с даты составления Отчета об оценке до даты совершения сделки с объектом оценки или даты представления публичной оферты прошло не более 6 месяцев.

Оценщик проводил оценку объекта оценки только по предоставленной информации и по личному осмотру Объекта.

Расчеты в рамках проведения оценки Объекта осуществлялись Оценщиком с использованием программы Microsoft® Excel. В расчетных таблицах и формулах, представленных в настоящем Отчете приведены округленные значения показателей. Итоговые значения получены также при использовании округленных показателей.

5. Применяемые стандарты оценочной деятельности

В соответствии с заданием на оценку, рыночная стоимость Объекта оценки определялась в соответствии с Федеральными стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденными приказами Министерства экономического развития и торговли РФ:

• "Об утверждении Федерального стандарта оценки "Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО N 1)" от 20.05.2015 N 297;
• "Об утверждении Федерального стандарта оценки "Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)" от 20.05.2015 N 298;
• "Об утверждении Федерального стандарта оценки "Требования к отчету об оценке (ФСО N 3)" от 20.05.2015 N 299;
• "Об утверждении Федерального стандарта оценки "Оценка бизнеса (ФСО N 8)" от 01.06.2015 N 326.

Целью оценки является определение рыночной стоимости объекта оценки.

Рыночная стоимость объекта оценки – это наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
• объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;
• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
• платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Возможность отчуждения на открытом рынке означает, что объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов, при этом срок экспозиции объекта на рынке должен быть достаточным для привлечения внимания достаточного числа потенциальных покупателей.

Разумность действий сторон сделки означает, что цена сделки – наибольшая из достижимых по разумным соображениям цен для продавца и наименьшая из достижимых по разумным соображениям цен для покупателя.

Полнота располагаемой информации означает, что стороны сделки в достаточной степени информированы о предмете сделки, действуют, стремясь достичь условий сделки, наилучших с точки зрения каждой из сторон, в соответствии с полным объемом информации о состоянии рынка и объекте оценки, доступным на дату оценки.

Отсутствие чрезвычайных обстоятельств означает, что у каждой из сторон сделки имеются мотивы для совершения сделки, при этом в отношении сторон нет принуждения совершить сделку.

В соответствии с Федеральным стандартом оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» проведение оценки включает следующие этапы:

а) заключение договора на проведение оценки, включающего задание на оценку;

б) сбор и анализ информации, необходимой для проведения оценки;

в) применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и осуществление необходимых расчетов;

г) согласование (в случае необходимости) результатов и определение итоговой величины стоимости объекта оценки;

д) составление отчета об оценке.

6. Определения и понятия

Активы — то, чем владеет предприятие и что выражено в денежном эквиваленте. Активы подразделяются на движимое и недвижимое имущество, внеоборотные и оборотные активы, нематериальные активы.

Амортизация — процесс накопления по мере реализации продукта денежных сумм, соответствующих перенесенной стоимости основных фондов и последующее возмещение за счет этих сумм изношенных основных фондов. Перенос стоимости, утраченной основными фондами в процессе эксплуатации, происходит в виде амортизационных отчислений, которые осуществляются в соответствии с установленными нормами амортизации.

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Выпуск акций на предъявителя разрешается в определенном отношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента в соответствии с нормативом, установленным федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

Баланс — общий свод бухгалтерского учета предприятия, характеризующий финансовое положение предприятия на определенную дату. Баланс содержит в левой половине статьи, отражающие имущество предприятия (активы), в правой половине — статьи, противопоставляющие им собственный и заемный капитал (пассивы).

Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо.

Готовая продукция - часть материально-производственных запасов организации, предназначенная для продажи, являющаяся конечным результатом производственного процесса, законченная обработкой (комплектацией), технические и качественные характеристики которой соответствуют условиям договора или требованиям иных документов, в случаях, установленных законодательством.

Дата оценки — дата, по состоянию, на которую производится оценка стоимости объекта.

Дебиторская задолженность — права требования, принадлежащие продавцу (поставщику) как кредитору по неисполненным денежным обязательствам покупателем (получателем) по оплате фактически поставленных по договору товаров, выполненных работ или оказанных услуг.

Движимое имущество — включает в себя материальные и нематериальные объекты, не являющиеся недвижимостью. Это имущество не связано с недвижимостью постоянно и, как категория, такое имущество характеризуется возможностью быть перемещенным.

Долгосрочные финансовые вложения — инвестиции в ценные бумаги других предприятий, процентные облигации государственных и местных займов, уставные фонды других предприятий, созданных на территории страны, капитал предприятий за рубежом и т.п.

Документарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования такового, на основании записи по счету депо.

Доходный подход – общий путь расчета показателя стоимости бизнеса, доли в бизнесе или ценной бумаги с использованием одного или нескольких методов, в которых стоимость определяется посредством конвертации ожидаемых выгод.

Здания — вид основных фондов по натурально-вещественному признаку, включающий архитектурно-строительные объекты, назначением которых является создание условий (защита от атмосферных явлений и пр.) для труда, жилья, социально-культурного обслуживания населения и хранения материальных ценностей. Здания имеют в качестве основных конструкторских частей стены и крышу (цокольная часть электростанций на открытом воздухе относится к зданиям). Передвижные домики (мастерские, кузницы, котельные, кухни, АТС, жилые, бытовые, административные и пр.) относятся к зданиям, установленное в них оборудование и другие основные фонды относятся соответственно к машинам и оборудованию или другим классам основных фондов.

Земельный участок — часть недвижимости в виде участка территории земли с границами, определенными в документах, выдаваемых государственными комитетами по земельным ресурсам и землеустройству.

Именные эмиссионные ценные бумаги - ценные бумаги, информация о владельцах, которых должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца.

Инвестированный капитал – сумма долга и собственного капитала в бизнесе на долгосрочной основе.

Износ основных фондов (средств) — частичная или полная утрата основными фондами потребительских свойств и стоимости в процессе эксплуатации, под воздействием сил природы, вследствие технического прогресса и роста производительности общественного труда. Изнашиваются все виды основных фондов. Интенсивность износа зависит от вида основных фондов, особенностей их конструкции, качества изготовления, характера и условий эксплуатации, состояния обслуживания и других факторов.

Различают несколько типов износа. Физический износ — уменьшение стоимости имущества вследствие потери его элементами своих первоначальных свойств. Моральный (функциональный) износ — уменьшение стоимости имущества вследствие несоответствия его характеристик современным требованиям рынка. Внешний износ — уменьшение стоимости имущества вследствие изменения условий окружающей среды. Необходимо различать термины «износ» в экономической науке и «амортизация» в бухгалтерском учете.

Кредиторская задолженность — заемные денежные средства, временно привлеченные предприятием, организацией и подлежащие возврату.

Контроль над предприятием – возможность руководить менеджментом и политикой бизнеса.

Контрольный пакет акций – часть, доля общего количества выпущенных акционерным обществом акций обыкновенных, сосредоточенная в руках одного лица (или группы лиц) и дающая ему возможность осуществлять фактический контроль над деятельностью акционерного общества, управлять этой деятельностью, принимать нужные решения. Теоретически контрольный пакет акций составляет не менее половины всех выпускаемых голосующих акций, т.е. 50 % плюс 1 акция. Практически при широком распространении акций владение уже более 20 % акций дает в руки их владельца контрольный пакет.

Малоценные и быстроизнашивающиеся предметы - это часть материально-производственных запасов организации, используемая в качестве средств труда в течение не более 12 мес. или обычного операционного цикла, если он превышает 12 мес., либо часть, имеющая стоимость на дату приобретения ниже лимита, утвержденного организацией в пределах не более 100-кратного (для бюджетных учреждений 50-кратного) минимального размера оплаты труда, установленного законодательством РФ.

Машины и оборудование — вид основных фондов по их натурально-вещественному признаку. К машинам и оборудованию относятся устройства, преобразующие энергию, материалы и информацию. В зависимости от основного (преобладающего) назначения Машины и оборудование делятся на энергетические (силовые), рабочие и информационные.

Мажоритарная доля – участие в собственности, обеспечивающее более 50% «голосующих» акций в бизнесе.

Мажоритарный контроль – степень контроля, обеспечиваемая мажоритарной долей.

Миноритарная доля – участие в собственности, обеспечивающее менее 50% «голосующих» акций в бизнесе.

Миноритарная скидка – скидка на отсутствие контроля, применяемая к миноритарному пакету.

Недвижимое имущество (объект недвижимости, недвижимость) определяется, как физический земельный участок и относящиеся к нему выполненные человеком улучшения. Это материальная, осязаемая «вещь», которую можно посмотреть и потрогать, в совокупности со всеми сооружениями на земле, а также над или под ней. Недвижимость состоит из двух основных элементов: земельного участка и улучшений.

Обращение ценных бумаг - заключение гражданско-правовых сделок, влекущих переход прав собственности на ценные бумаги.

Основные средства — это созданные общественным трудом потребительные стоимости (произведенные активы), которые длительное время неоднократно или постоянно в неизменной натурально– вещественной форме используются в экономике, постоянно перенося свою стоимость на создаваемые продукцию и услуги.

Отчет об оценке имущества — документ, содержащий обоснование мнения оценщика о стоимости имущества.

Первоначальная стоимость имущества — фактические затраты на приобретение или создание имущества на момент начала его использования.

Полная восстановительная стоимость основных фондов — это полная стоимость затрат, которые должна была бы осуществить организация, ими владеющая, если бы она должна была полностью заменить их на новые аналогичные объекты по рыночным ценам и тарифам, существующим на дату оценки, включая затраты на приобретение (строительство), транспортировку, установку (монтаж) объектов, для импортируемых объектов - также таможенные платежи и т.д.

Право собственности — право собственника владеть, пользоваться и распоряжаться своим имуществом. К правам собственности относятся:

• право совершать в отношении принадлежащего ему имущества любые действия, не противоречащие закону и правовым актам и не нарушающие права и охраняемые законом интересы других лиц;
• право отчуждать свое имущество в собственность другим лицам;
• право передавать свои права владения, пользования и распоряжения имуществом;
• право передавать имущество в залог.

Премия за контроль – денежное выражение преимущества, обусловленное владением контрольным пакетом акций.

Производственные запасы — предметы труда, предназначенные для обработки, переработки или использования в производстве, либо для хозяйственных нужд.

Процедура оценки имущества — совокупность приемов, обеспечивающих процесс сбора и анализа данных, проведения расчетов стоимости имущества и оформления результатов оценки.

Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
• объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;
• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
• платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Рыночный подход – общий путь расчета показателя стоимости бизнеса, доли в бизнесе или ценной бумаги с использованием одного или нескольких методов сравнения оцениваемого бизнеса с проданными аналогичными бизнесами, долями в бизнесе или ценными бумагами.

Размещение эмиссионных ценных бумаг - отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок.

Скидка на недостаточность контроля – сумма или процент, вычитаемые из пропорциональной доли от стоимости 100-процентного пакета в бизнесе с целью отразить отсутствие некоторых или всех возможностей контроля.

Скидка на неликвидность – абсолютная величина или доля (в процентах), на которую уменьшается рыночная стоимость объекта, чтобы отразить его недостаточную ликвидность.

Сооружения — вид основных фондов по натурально-вещественному признаку. К сооружениям относятся инженерно-строительные объекты, назначением которых является создание условий, необходимых для осуществления процесса производства путем выполнения тех или иных технических функций, не связанных с изменением предмета труда, или для осуществления различных непроизводственных функций.

Стоимость балансовая — полная первоначальная стоимость основных фондов, учитываемая в момент их постановки на учет в бухгалтерском балансе. Балансовая стоимость представляет, как правило, смешанную оценку основных фондов, т.к. часть инвентарных объектов числится на балансах по восстановительной стоимости на момент последней переоценки, а основные фонды, введенные в последующий период, учтены по первоначальной стоимости (стоимости приобретения).

Сырье и материалы – предметы труда, подвергшиеся ранее воздействию труда и подлежащие дальнейшей переработке.

Товары для перепродажи - часть материально-производственных запасов организации, приобретенная или полученная от других юридических и физических лиц и предназначенная для продажи или перепродажи без дополнительной обработки.

Улучшения — это любые формы благоустройства участка, от зданий и сооружений до ландшафтного оформления. Улучшения подвержены износу, который происходит с течением времени под воздействием различных факторов.

Чистые активы – суммарные активы минус суммарные обязательства.

Чистый денежный поток – сумма денежных средств, которая остается после того, как удовлетворены все потребности бизнеса в денежных средствах в данном операционном периоде. Чистый денежный поток, как правило, рассматривается как денежные средства, которые можно направить на пополнение собственного или инвестируемого капитала.

Экономический срок службы – период, в течение которого имущество можно прибыльно использовать.

Эмитент - юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими.

Эмиссия ценных бумаг - установленная федеральным законом последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг.

Эмиссионная ценная бумага - любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:

• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных настоящим Федеральным законом формы и порядка;
• размещается выпусками;
• имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Этика оценщика — совокупность этических правил и норм поведения оценщика при проведении процедуры оценки имущества.

7. Описание объекта оценки

Объект оценки – обыкновенные акции, представленные в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 227 696 штук Публичного Акционерного Общества «Аэрофлот - российские Авиалинии» (ПАО «Аэрофлот»).

Эмитент является акционерным обществом, созданным при приватизации государственных и/или муниципальных предприятий (их подразделений), и в соответствии с планом приватизации, утвержденным в установленном порядке и являвшимся на дату его утверждения проспектом эмиссии акций такого эмитента, была предусмотрена возможность отчуждения акций эмитента более чем 500 приобретателям либо неограниченному кругу лиц.

Таблица 4

Право собственности на акции, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 1 110 616 299 штук (составляющих 100 % от уставного капитала ПАО «Аэрофлот - российские Авиалинии»)
Наименование показателя	Характеристика показателя	Комментарии
Ценная бумага	Акция	ГК РФ статья 142,ФЗ «О рынке ценных бумаг» (статья 2)
Вид ценной бумаги	Бездокументарная именная	Статья 29 ФЗ О рынке ценных бумаг», статья 25 ФЗ «Об акционерных обществах».
Категория	Обыкновенная	ФЗ «Об акционерных обществах»
Прочие характеристики акции:	бессрочные, эмиссионные	ФЗ «О рынке ценных бумаг»
Номинальная стоимость каждой акции	1,0 рубль	ФЗ «Об акционерных обществах»
Величина уставного капитала АО	1 110 616 299 (рублей)	Устав общества
Количество размещённых акций в 100% уставного капитала АО	1 110 616 299 (штук)	В соответствии с уставом общества и решением о выпуске акций
Количество акций, представленных на оценку	227 696 (штук)	В соответствии с заданием на оценку
Доля оцениваемых акций в уставном капитале АО	0,02 (%)	Расчёт оценщика
Акции, выкупленные на общество	― (штук), подтверждено бухгалтерской отчётностью эмитента (Ф-1)	Информация, полученная от заказчика
Количество оплаченных акций	1 110 616 299 (штук), под-тверждено справкой с бухгалтерии эмитента	Информация, полученная от заказчика
Количество голосующих акций в обществе на дату оценки	100 (%)	Статья 49 ФЗ « Об акционерных обществах» Расчёт оценщика
Доля оцениваемых акций от количества голосующих акций	0,02 (%)	Расчёт оценщика
Правоустанавливающий документ на акции	Распоряжение ФКЦБ России от 23 января 2004 года № 04-168/р.	Статья 18 ФЗ «О рынке ценных бумаг»
Государственный регистрационный номер выпуска акций Государственный регистрационный номер и индивидуальный номер (код) дополнительного выпуска Идентификационный номер выпуска	1-01-00010-A ― ―	Приказ ФСФР России от 11 июня 2013 г. № 13-48/пз-н «Об утверждении порядка присвоения и аннулирования государственных регистрационных номеров или идентификационных номеров выпускам (дополнительным выпускам) эмиссионных ценных бумаг»
Подтверждение обращаемости объекта оценки	Уведомление по выпуску акций Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг ФКЦБ России, от 30.01.2004 г. № 04-2к-04/141.3	«Положение о стандартах эмиссии ценных бумаг, порядке государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, государственной регистрации отчетов об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг" (утв. Банком России 11.08.2014 N 428-П)

8. Описание эмитента, выпустившего акции

Эмитент, выпустивший акции (объект оценки) – Публичное Акционерное Общество «Аэрофлот - российские Авиалинии». (ПАО «Аэрофлот»).

ПАО «Аэрофлот – российские авиалинии» является бесспорным лидером гражданской авиации России, фактическим национальным перевозчиком. Генеральный директор авиакомпании с 10 апреля 2009 года – Виталий Савельев.

В 2013 году Аэрофлот отметил свое 90-летие. Он ведет родословную от Российского акционерного общества Добровольного воздушного флота «Добролёт», основанного 17 марта 1923 года, являясь одной из старейших авиакомпаний мира и одним из наиболее узнаваемых российских брендов.

Аэрофлот в 1989 году первым из российских авиакомпаний вступил в Международную ассоциацию воздушного транспорта (IATA).

Аэрофлот базируется в аэропорту «Шереметьево». В летнем расписании (до 24 октября 2015 года включительно) - собственные регулярные рейсы в 123 пункта 52 стран (по России – 43 пункта). В России авиакомпания имеет 4 филиала: в Санкт-Петербурге, Калининграде, Перми и Владивостоке. Приоритетное значение придает развитию внутреннего рынка, присутствию в Сибири и на Дальнем Востоке.

Таблица 5. Описание эмитента, выпустившего акции.

Наименование показателя	Комментарии
Полное и сокращённое фирменное наименование эмитента акций	Публичное Акционерное Общество «Аэрофлот - российские Авиалинии»; ПАО «Аэрофлот».
Тип акционерного общества (публичное, непубличное)	Публичное
Место нахождения	Российская Федерация, 119002, город Москва, улица Арбат, дом 10
Почтовый адрес	Российская Федерация, 119002, город Москва, улица Арбат, дом 10
Адрес электронной почты	emitent@aeroflot.ru
Учредительный документ общества	Устав (утвержден 22 июня 2015 года).
Филиалы и представительства общества Дочерние и зависимые общества	ПАО «Аэрофлот» имеет: 1. Представительств - за границей – 79, на территории Российской Федерации – 35; 2. Филиалов на территории Российской Федерации – 4.
Данные о доле государства (муниципального образования) в уставном капитале эмитента и специальные права	Министерство имущественных отношений РФ (РОСИМУЩЕСТВО), размер доли 51,173 % (568 335 339,00 руб.)
Сведения о контрагентах	ОАО «ДОНАВИА», ОАО «Владивосток Авиа», ОАО «Авиакомпания «Аврора», ЗАО «Аэромар», НОЧУ СПО «Авиационная школа Аэрофлота», ОАО «Авиакомпания «Россия», ОАО «Оренбургские авиалинии», ООО «Бюджетный перевозчик», ОАО «Нордеа Банк» и т.д.
Данные о регистрации проспектов ценных бумаг	―
Данные о государственной регистрации эмитента как юридического лица	До 1 июля 2002 года - 21.06.1994 г., регистрационный номер - 032,175. Дата присвоения ОГРН 02.08.2002 г., ОГРН 1027700092661.
Данные об опубликовании сведений о фактах деятельности юридических лиц в специализированном федеральном информационном ресурсе ЕФРСФДЮЛ	―
Идентификационный номер налогоплательщика	7712040126
Код по ОКВЭД. Сведения о видах деятельности эмитента	Основной вид деятельности: 62.10 Деятельность воздушного транспорта, подчиняющегося расписанию. Дополнительные виды деятельности: 22.15; 22.22; 35.30.9; 45.21; 51.14; 55.11; 62.20.3; 63.30; 63.40; 65.23; 70.32.2; 72.20; 72.60; 74.13; 74.14; 80.30; 80.42; 85.12.
Сведения о доле на рынке определённого товара хозяйствующего субъекта, включённого в Реестр хозяйствующих субъектов, имеющих долю на рынке определённого товара более 35%	По итогам 2014 года ПАО «Аэрофлот» занимает 37,3% российского рынка по пассажиропотоку.
Сведения о сайте общества и сведения об информационном агентстве по раскрытию информации эмитентом	Интернет сайт ПАО «Аэрофлот» - www.aeroflot.ru. Агентство - Акционерное общество «Система комплексного раскрытия информации и новостей» (АО «СКРИН»), адрес: Российская Федерация, 107023, г. Москва, Мажоров пер., д. 14, стр. 5, сайт www.skrin.ru, адрес страницы в сети Интернет http://disclosure.skrin.ru/disclosure/7712040126
Количество акционеров эмитента, структура акционеров эмитента	Общее количество акционеров (участников) – 10567.
Сведения об (акционерах) эмитента, владеющих не менее, чем 5 процентами уставного капитала или не менее, чем 5 процентами обыкновенных акций эмитента	1. Российская Федерация в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом (РОСИМУЩЕСТВО) - 51,173 %. 2. НКО ЗАО НРД - НОМИНАЛЬНЫЙ ДЕРЖАТЕЛЬ - 34,57 %. 3. ООО "АЭРОФЛОТ-ФИНАНС" - 4,47 %.
Сведения о составлении эмитентом финансовой (бухгалтерской) отчётности в соответствии с Международными стандартами финансовой отчётности (МСФО) и/или Общепринятыми принципами бухгалтерского учёта США (US GAAP)	Консолидированная финансовая отчетность в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности за 2014 год, 77 стр.
Сведения о лицензиях эмитента	1. ЛО-77-06-000155, дата лицензии 14.04.2010 г. - Лицензия действующая. 2. ФДКЗ 007914, дата лицензии 27.11.2008 г., Департамент здравоохранения города Москвы - Лицензия действующая. 3. 77.01.13.001.Л.000771.06.06(бланк №0075673), дата лицензии 08.06.2006 - Лицензия действующая. 4. ЛО-77-01-003782, дата лицензии 25.05.2011 г., Департамент здравоохранения города Москвы - Лицензия действующая. 5. 77.01.13.002.Л.000241.03.06 № бланка 0074583, дата лицензии 13.03.2006 г. - Лицензия действующая. 6. ЛО-77-02-006755, дата лицензии 11.06.2015 г., Департамент здравоохранения г. Москвы - Лицензия действующая. 7. ЛО-50-01-006631, дата лицензии 06.05.2015 г., Министерство здравоохранения Московской области - Лицензия действующая.
Структура и компетенция органов управления общества и порядок принятия ими решений	Высшим органом управления ОАО "Аэрофлот" является общее собрание акционеров. Годовое общее собрание акционеров проводится раз в год и не позднее, чем через шесть месяцев после окончания финансового года. Проводимые помимо годового общего собрания акционеров являются внеочередными. На общем собрании акционеров избирается Совет директоров, Ревизионная комиссия, утверждается аудитор Общества. Совет директоров Общества осуществляет общее руководство деятельностью Общества, за исключением решения вопросов, отнесенных к исключительной компетенции общего собрания акционеров. Вопросы, отнесенные к компетенции Совета директоров Общества, не могут быть переданы на решение исполнительным органам Общества. Руководство текущей деятельностью Общества осуществляется единоличным исполнительным органом Общества - Генеральным директором и коллегиальным исполнительным органом Общества – Правлением. Генеральный директор без доверенности действует от имени Общества.
Порядок подготовки и проведения общего собрания акционеров, в том числе перечень вопросов, решение по которым принимается органами управления общества квалифицированным большинством голосов или единогласно.	Дата и порядок проведения общего собрания акционеров, порядок сообщения акционерам о его проведении, перечень предоставляемых акционерам материалов (информации) при подготовке к проведению общего собрания акционеров устанавливаются Советом директоров Общества в соответствии с требованиями Федерального закона «Об акционерных обществах» и Положением об общем собрании акционеров Общества. Общее собрание акционеров правомочно (имеет кворум), если в нем приняли участие акционеры, обладающие в совокупности более чем половиной голосов размещенных голосующих акций Общества.
Ограничения количества акций, принадлежащих одному акционеру, и их суммарной номинальной стоимости, а также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру.	Голосование на общем собрании акционеров осуществляется по принципу «одна голосующая акция Общества – один голос», за исключением проведения кумулятивного голосования в случае, предусмотренном Федеральным законом «Об акционерных обществах». В случаях и порядке, предусмотренных законом, акционеры Общества имеют преимущественное право приобретения размещаемых посредством подписки дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций этой категории (типа). собрании акционеров, за исключением случаев, предусмотренных настоящим Уставом.
Наличие установленных уставом общества ограничений по приобретению количества акций, принадлежащих одному акционеру, и их суммарной номинальной стоимости, а также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру.	Каждая обыкновенная акция Общества предоставляет акционеру - ее владельцу одинаковый объем прав. Каждая обыкновенная акция дает ее владельцу один голос на общем собрании акционеров.
Сведения о наличии в обществе акционерных соглашениях	―
Информация об административных нарушениях эмитента, связанных с раскрытием информацией, ведением реестра, проведением эмиссий ценных бумаг и др.	―
Информация об инсайдерах общества	―
Информация о чистых активах общества на дату оценки	10 017 788 000 рублей
Дополнительная информация
Численность работников	19 144 человек
Фонд начисленной заработной платы работников за отчётный период (2015, 6 мес.), руб.	13 035 414 381,39 рублей
Выплаты социального характера работников за отчётный период, (2015, 6 мес.), руб.	773 155 321,19 рублей
Конкуренты эмитента	Компании: - ПАО «Авиакомпания «Сибирь» (S7 Airlines); - ПАО «Авиакомпания «ЮТэйр» (UTair); - ПАО «Авиакомпания «Трансаэро»; - Авиакомпания «Deutsche Lufthansa».
Площадь земельных участков, на которых расположено недвижимое имущество:	―
Площадь и перечень объектов недвижимого имущества:	―
Основная информация о финансово-экономическом состоянии эмитента на основании Приказа ФСФР России от 4 октября 2011 № 11-46 пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» (далее-Положение)
Показатели финансово-экономической деятельности эмитента (2015, 6 мес., стандарт РСБУ)	Производительность труда 8 678.577 тыс. руб./чел. Отношение размера задолженности к собственному капиталу 1.847 Отношение размера долгосрочной задолженности к сумме долгосрочной задолженности и собственного капитала 0.163 Степень покрытия долгов текущими доходами (прибылью) -8.851 Уровень просроченной задолженности, 0.305 %
Обязательства эмитента (заемные средства и кредиторская задолжен-ность на 30.06.2015 г., руб.)	Долгосрочные заемные средства 3 331 440 000 руб. из них кредиты 3 331 440 000 руб. Краткосрочные заемные средства 22 769 577 970 руб. из них: кредиты 17 668 377 146 руб., облигационные займы 5 101 200 824 руб. Общий размер кредиторской задолженности 85 512 907 684 руб. из нее просроченная 678 293 465 руб.
Сведения о финансово-хозяйственной деятельности эмитента (2015, 6 мес., стандарт РСБУ)	Норма чистой прибыли, -0.679 % Коэффициент оборачиваемости активов, 0.882 раз Рентабельность активов, -0.599 % Рентабельность собственного капитала, -1.709 %
Ликвидность эмитента, достаточ-ность капитала и оборотных средств (2015, 6 мес., стандарт РСБУ)	Чистый оборотный капитал 9 584 143 000 рублей Коэффициент текущей ликвидности 1.093 Коэффициент быстрой ликвидности 1.041
Иная информация, существенно оказывающая влияние на стоимость акций	Рыночная капитализация эмитента на 30.06.2015 г. 42 281 162 502.93 руб.

В апреле 2006 года Аэрофлот стал полноправным членом SkyTeam, второго по величине глобального авиационного альянса (с 2011 года входит также в грузовую структуру альянса – SkyTeam Cargo). Через обширную совместную маршрутную сеть SkyTeam дает своим клиентам возможность совершать полёты в 1057 пунктов в 179 странах. В рамках код-шеринговых соглашений Аэрофлот сотрудничает с 30 иностранными и российскими авиакомпаниями.

Группа «Аэрофлот» включает ряд дочерних компаний: в дополнение к «Донавиа», базирующейся в Ростове-на-Дону, в ноябре 2011 года в Группу вошли региональные авиаперевозчики, бывшие активами ГК «Ростехнологии». В настоящее время в Группу «Аэрофлот» наряду с материнской компанией ПАО «Аэрофлот» входят авиакомпании «Россия», «Донавиа», «Оренбургские авиалинии», единая дальневосточная авиакомпания «Аврора» (первый рейс совершила в ноябре 2013 г.), а также бюджетный перевозчик – ООО «Авиакомпания «Победа». Эта 100%-я дочерняя компания начала лоукост-перевозки 1 декабря 2014 г. с рейса в Волгоград (по итогам первого квартала 2015 г. вошла в топ-10 крупнейших авиаперевозчиков России, за первое полугодие 2015 г. перевезла свыше 1 млн. пассажиров, вошла в топ-10 лучших авиаперевозчиков мира в рейтинге ведущего сайта по поиску авиабилетов Skyscanner). За первые шесть месяцев 2015 года Группа «Аэрофлот» перевезла 17,9 млн. пассажиров – на 14,0% больше по сравнению с аналогичным показателем предыдущего года. Пассажирооборот достиг 44,5 млрд. пкм и увеличился на 8,7%. Процент занятости пассажирских кресел по Группе Аэрофлот составил 75,7% (+0,0 п.п.). Совокупный авиапарк Группы «Аэрофлот» по состоянию на 30.06.2015 насчитывал 259 воздушных судов (без учета вертолетов и одного самолета Ан-24). Стратегическая цель Группы компаний «Аэрофлот» - войти к 2025 г. в первую пятерку европейских и топ-20 крупнейших мировых авиаперевозчиков по пассажиропотоку и выручке.

Отношения с инвесторами

Учредитель – Правительство РФ – владеет 51% акций ПАО «Аэрофлот». 49% принадлежат юридическим и физическим лицам, в том числе сотрудникам компании. В 1994 году Аэрофлот был зарегистрирован как ОАО. С 1 июля 2015 года в соответствии с требованиями законодательства РФ сменил наименование организационно-правовой формы на публичное акционерное общества (публичное акционерное общество «Аэрофлот – российские авиалинии», сокращенно – ПАО «Аэрофлот»). Акции ПАО «Аэрофлот» торгуются на ЗАО «ФБ ММВБ» (MOEX) в котировальном списке Первого уровня, код ценной бумаги AFLT.

В 2014 году зафиксирован рост выручки Группы «Аэрофлот» по МСФО на 9,9% – до 319,8 млрд. рублей. Операционная прибыль составила 11,3 млрд. рублей, EBITDAR – 48,7 млрд. рублей. В результате преимущественно «бумажных» корректировок, в том числе из-за курсовых колебаний, Группа показала убыток в размере 17,1 млрд. рублей. Без их учета результатом становится чистая прибыль в размере 10,8 млрд. рублей.

Таблица 6. Основные конкуренты ПАО «Аэрофлот» в секторе международных пассажирских перевозок

N	Наименование	Страна регистрации	Доля на рынке, %
			2010	2011	2012	2013	2014	2015*
1	ПАО Аэрофлот	Россия	19,8%	22,1%	23,9%	24,7%	25,3%	30,6%
2	ТРАНСАЭРО	Россия	11,7%	13,2%	14,0%	14,8%	14,2%	13,6%
3	S7 + Глобус	Россия	13,0%	12,5%	10,4%	10,4%	10,8%	11,7%
4	UTair	Россия	6,5%	7,8%	7,8%	9,7%	9,2%	6,1%

Таблица 7. Отчет о финансовых результатах за январь-июнь 2015 г. Единица измерения: тыс. руб.

Пояс-нения	Наименование показателя	Код показателя	За январь-июнь 2015 г.	За январь-июнь 2014 г.
	Выручка	2110	156 604 929	105 675 771
	Себестоимость продаж	2120	(113 504 373)	(92 385 621)
	Валовая прибыль (убыток)	2100	43 100 556	13 290 150
	Коммерческие расходы	2210	(47 021 751)	(14 419 717)
	Управленческие расходы	2220	( 3 812 596)	( 3 388 246)
	Прибыль (убыток) от продаж	2200	( 7 733 791)	( 4 517 813)
	Доходы от участия в других организациях	2310	28 769	213 065
	Проценты к получению	2320	1 554 927	218 261
	Проценты к уплате	2330	( 918 701)	( 231 888)
	Прочие доходы	2340	23 116 684	12 343 422
	Прочие расходы	2350	( 17 014 898)	(3 338 431)
	Прибыль (убыток) до налогообложения	2300	( 967 010)	4 686 616
	Текущий налог на прибыль	2410	( 1 053 458)	(1 353 152)
	в т.ч. постоянные налоговые обяз-ва (активы)	2421	( 845 110)	( 588 685)
	Изменение отложенных налоговых обязательств	2430	179 892	5 134
	Изменение отложенных налоговых активов	2450	221 858	( 177 990)
	Прочее (иные налоговые платежи)	2460	555 550	230 102
	Чистая прибыль (убыток)	2400	( 1 063 168)	3 390 710
	Результат от переоценки внеоборотных активов, не включаемый в чистую прибыль (убыток) периода	2510
	Результат от прочих операций, не включаемый в чистую прибыль (убыток) периода	2520
	Совокупный финансовый результат периода	2500	( 1 063 168)	3 390 710
	Справочно-Базовая прибыль (убыток) на акцию	2900	-	3,05
	Единица измерения по строке 2900			руб.
	Разводненная прибыль (убыток) на акцию	2910	-	3,05
	Единица измерения по строке 2910			руб.

9. Анализ рынка, к которому относится объект оценки

Предварительные данные за ноябрь показали снижение экономической активности. По оценке Минэкономразвития России, индекс ВВП с исключением сезонности составил -0,3% к предыдущему месяцу. В ноябре все основные индикаторы с сезонной корректировкой снизились по отношению к предыдущему месяцу: после положительной динамики в июле-октябре снизилось промышленное производство (-0,6%), усилился спад в сельском хозяйстве (-0,9%), строительстве (-0,2%), продолжается снижение розничной торговли (-0,8%) платных услуг населению (-0,7%).

По отношению к соответствующему периоду прошлого года темпы падения ВВП, по оценке Минэкономразвития России, несколько ускорились в ноябре - до 4,0%, за январь-ноябрь ВВП снизился на 3,8 против 3,7% в январе-сентябре и 4,1% в III квартале.

В ноябре, по оценке Минэкономразвития России, снижение промышленного производства в целом с исключением сезонной и календарной составляющих составило 0,6% после положительной динамики в течение предыдущих четырех месяцев. Прежде всего, это связано со снижением в обрабатывающих производствах (на 0,5%) после роста в сентябре-октябре. Впервые с мая месяца произошло снижение добывающих производств (на 0,3%). Производство и распределение электроэнергии, газа и воды в ноябре стабилизировалось.

В отраслях промежуточного спроса продолжилось сокращение в целлюлозно-бумажном производстве; издательской и полиграфической деятельности, в металлургическом производстве и производстве готовых металлических изделий; сократился рост в отраслях химического комплекса, в производстве прочих неметаллических минеральных продуктов, в обработке древесины и производстве изделий из дерева; восстановился рост в производстве кокса и нефтепродуктов.

Из потребительских отраслей продолжилось сокращение в производстве кожи, изделий из кожи и производстве обуви, сократилось производство пищевых продуктов, включая напитки, и табака и стабилизировалось текстильное и швейное производство.

В отраслях машиностроительного комплекса продолжился рост в производстве транспортных средств и оборудования, сократилось производство машин и оборудования и замедлилось сокращение в производстве электрооборудования, электронного и оптического оборудования.

Снижение сезонно очищенной динамики инвестиций в основной капитал в ноябре усилилось, составив, по оценке Минэкономразвития России, 1,1% (в сентябре – снижение на 0,4%, в октябре – на 0,2%). Годовые темпы снижения инвестиций замедлились до 4,9% против 5,2% в октябре, что связано в большей степени с низкой базой прошлого года.

Ситуация в строительной деятельности остается напряженной. По виду деятельности «Строительство» с исключением сезонного фактора снижение в ноябре, по оценке Минэкономразвития России, составило 0,2% к предыдущему месяцу.

Производство продукции сельского хозяйства с исключением сезонности второй месяц показывает отрицательные темпы (ноябрь - -0,9%, октябрь - -0,5% по сравнению с предыдущим месяцем).

Продолжается снижение оборота розничной торговли. С учетом сезонной корректировки темп снижения в ноябре, как и в предыдущие два месяца, составил 0,8 процента.

Снижение платных услуг населению ускорилось в ноябре до 0,7% против снижения на 0,2% в сентябре и октябре, соответственно.

Уровень безработицы (с исключением сезонного фактора) в ноябре вырос на 0,2 п. пункта и составил 5,8% от экономически активного населения, что вполне ожидаемо и связано с общей неблагоприятной экономической ситуацией в стране.

Реальная заработная плата с исключением сезонного фактора в ноябре, по предварительным данным, осталась без изменений.

Реальные располагаемые доходы (с исключением сезонного фактора) в ноябре вновь вернулись в область отрицательных значений. Сокращение составило 1,3% к предыдущему месяцу с учетом сезонной корректировки.

Экспорт товаров в ноябре 2015 г., по оценке, составил 25,3 млрд. долл. США (68,8 % к ноябрю 2014 г. и 92,9 % к октябрю 2015 года).

Импорт товаров в ноябре текущего года, по оценке, составил 16,7 млрд. долл. США (72,2% к ноябрю 2014 г. и 97,1% к октябрю 2015 года).

Положительное сальдо торгового баланса в ноябре 2015 г., по оценке, составило8,6 млрд. долл. США, относительно ноября 2014 г. снизилось на 36,8 процента.

В ноябре потребительская инфляция ускорилась до 0,8% против 0,6% в сентябре и 0,7% в октябре, с начала года она составила 12,1%, за годовой период – 15,0% (в 2014 году: с начала месяца – 1,3%, с начала года – 8,5%, за годовой период – 9,1 процента).

Оценщик для расчетов использует данные консервативного варианта прогноза.

10. Анализ лучшего и наиболее эффективного использования оцениваемого объекта (ЛНЭИ)

Анализ наиболее эффективного использования позволяет определить наиболее доходное и конкурентное использование объекта интеллектуальной собственности - то использование, которому соответствует максимальная стоимость объекта.

Анализ наиболее эффективного использования выполняется путём проверки соответствия рассматриваемых вариантов использования следующим критериям.

• Законодательная разрешенность
• Физическая осуществимость
• Финансовая осуществимость
• Максимальная эффективность

В таблице ниже приводятся варианты предполагаемого использования оцениваемого объекта, на основании которых оценщиком выбран вариант, при котором оцениваемый объект будет иметь максимальную стоимость.

Таблица 8

№ п/п	Вариант использования объекта		Критерии наиболее эффективного использования				Вывод о наиболее эффективном использовании
			Юридическая законность		Физическая возможность	Финансовая осуществимость
1.	Текущее использование	+		+		+	Наиболее эффективным является текущее использование объекта
2.	Продажа		+		-	+

Пояснения по заполнению таблицы:

- в случае соответствия варианта использования какому-либо из критериев наиболее эффективного использования на пересечении строки, в которой находится вариант использования, и столбца, соответствующего этому критерию, ставится знак «+» (плюс).

- в случае несоответствия варианта использования какому-либо из критериев наиболее эффективного использования на пересечении строки, в которой находится вариант использования, и столбца, соответствующего этому критерию, ставится знак «-» (минус).

11. Общий принцип методологии оценки бизнеса

Оценка акции подразумевает под собой определение доли стоимости предприятия (бизнеса) приходящейся на эту акцию. Таким образом, совершенно правомерно будет — определить рыночную стоимость предприятия и, разделив её на количество акций, принадлежащих акционерам, и сделав необходимые поправки на степень ликвидности и контроля, предоставляемого оцениваемой акцией, получить стоимость одной акции.

Существующие подходы к оценке

При определении рыночной стоимости бизнеса в соответствии со стандартами при оценке могут использоваться три принципиально разных подхода к оценке:

• Доходный подход;
• Затратный подход;
• Сравнительный подход.

Внутри подходов существуют различные варианты и методы расчётов. Обзор подходов и методов приведён ниже.

Таблица 9

подход	Сравнительный	Доходный	Затратный
МЕТОДЫ	Метод рынка капитала. Метод анализа сделок. Отраслевые коэффициенты	Дисконтированный будущий поток доходов Капитализация потока доходов	Стоимость чистых активов Стоимость замещения Ликвидационная стоимость
УРОВЕНЬ СТОИМОСТИ	Рынок капитала = стоимость неконтрольного пакета акций Сделки, отраслевая формула = стоимость контрольного пакета акций	Как правило, стоимость контрольного пакета акций	Стоимость контрольного пакета акций

Доходный подход основан на убеждении, что сегодняшняя стоимость предприятия определяется будущими денежными поступлениями, приведёнными к сегодняшнему дню. Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые, после их перепродажи новым владельцам, не планируется закрывать (ликвидировать). Как правило, определяет стоимость контрольного пакета акций.

На доходном подходе основаны методы дисконтирования денежных потоков и прямой капитализации доходов.

Метод прямой капитализации денежного потока используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, денежный поток достаточно значительная положительная величина, предприятие не требует начальных инвестиций и имеет сложившиеся условия финансирования деятельности. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим доход, со стабильными предсказуемыми суммами доходов и расходов.

Основным методом доходного подхода является метод дисконтирования денежных потоков (ДДП). Стоимость бизнеса определяется исходя из свободных денежных средств, оставшихся в распоряжении собственников предприятия после удовлетворения всех потребностей самого предприятия. Метод более применим к доходным компаниям с нестабильным денежным потоком, требующих начальных инвестиций. Основная трудность применения метода связана с прогнозированием денежного потока компании.

При этом при определении денежного потока, возможен расчёт денежного потока, как для собственного капитала, так и для всего инвестированного капитала, включающего также долгосрочную задолженность компании.

Затратный подход основан на оценке предприятия через его активы. К нему относятся методы скорректированных чистых активов, замещения (определения стоимости строительства нового предприятия), а также ликвидационной стоимости. Определяет стоимость контрольного пакета акций.

Стоимость замещения рассчитывается как стоимость строительства нового аналогичного предприятия, используется довольно редко, только для небольших стандартных предприятий типа торгового ларька.

Ликвидационная стоимость применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим.

Метод скорректированных чистых активов (накопления активов) является косвенным методом определения стоимости коммерческого предприятия. При использовании данного метода рыночная стоимость компании определяется на основании оценки активов, стоимость каждого из которых определяется индивидуально для каждого класса активов на основании специальных методов оценки. Стоимости активов затем суммируются для получения реальной рыночной стоимости всех материальных и нематериальных активов предприятия. Стоимость пассивов, как учтенных ранее, так и неучтенных, определяется и суммируется для дальнейшего использования в процессе определения реальной рыночной стоимости всех пассивов предприятия.

Для определения реальной рыночной стоимости собственного капитала компании окончательная стоимость пассивов вычитается из общей оценки активов.

Сравнительный подход является самым точным, он основан на рыночной информации и учитывает текущие действия Продавца и Покупателя. Методы, базирующиеся на данном подходе, определяют стоимость предприятия на основании сравнения его с аналогичными компаниями, акции которых свободно обращаются на финансовых рынках (метод финансовых рынков) или с уже купленными или проданными в течение недавнего периода времени компаниями (метод анализа сделок), а также на основании отраслевых соотношений.

Использование этих методов всегда сталкивается со сложностями с информацией. Для реализации данного подхода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр. Использование этих методов всегда сталкивается со сложностями с информацией.

Частным и наиболее предпочтительным методом сравнительного подхода определения рыночной стоимости акции является оценка акции на основе изучения курса акции складывающегося на рынке. И если для высоколиквидных акций вполне возможно вычленить на рынке, биржевом или внебиржевом, сделки проведенные на дату оценки, то для неликвидных или малоликвидных акций необходимо изучить доступную информацию о сделках проведенных в некоторый период времени в прошлом. Также данный метод носит название оценки по предыдущим сделкам с объектом оценки, в данном случае с акциями предприятия.

С точки зрения инвестора, привлекательность предприятия в первую очередь определяется уровнем дохода, на который он может рассчитывать. ПАО «Аэрофлот» в настоящий момент характеризуется высокой платежеспособностью и финансовой независимостью. Динамика производственной деятельности и присущие предприятию риски, наилучшим образом могут быть отражены методом дисконтирования денежных потоков.

Имущественный комплекс предприятия не отражает реальной способности предприятия приносить доход, но отражает текущее состояние предприятие, выраженное через состояние его активов и обязательств. В данном случае необходимость определения ликвидационной стоимости на момент оценки не стоит в связи с отсутствием факторов срочной ликвидации или реализации бизнеса. Для целей данной оценки наиболее оптимальным, по нашему мнению, является метод скорректированной балансовой стоимости чистых активов предприятия.

Я исследовал информацию, предоставляемую о предприятиях данной отрасли в различных источниках сети Интернет. По состоянию на 2015 г. информация, применимая для целей данной оценки, о цене акций данных предприятий на внебиржевом рынке отсутствует. Поэтому методы предприятий-аналогов — метод рынка капиталов, метод сделок не могут быть использованы.

С целью оценки рыночной стоимости обыкновенных акций ПАО «Аэрофлот» в данном отчете использовались:

1. метод дисконтирования денежных потоков;
2. метод скорректированных балансовых чистых активов.

12. Затратный подход-метод корректировки балансовой стоимости чистых активов

Общие положения метода корректировки балансовой стоимости чистых активов

Метод корректировки балансовой стоимости чистых активов является косвенным методом определения стоимости бизнеса. При использовании данного метода рыночная стоимость, оцениваемого бизнеса, определяется на основе балансовой стоимости чистых активов организации, посредством оценки его активов и пассивов. Стоимость каждого из активов определяется индивидуально на основании специальных методов оценки. Затем полученные стоимости активов суммируются. Для определения рыночной стоимости собственного капитала (бизнеса) суммарная стоимость пассивов вычитается из общей стоимости активов.

Чистые активы рассчитываются в соответствии с Приказ Минфина России от 28.08.2014 N 84н "Об утверждении Порядка определения стоимости чистых активов".

В качестве исходных данных к расчету рыночной стоимости ПАО «Аэрофлот» использовались данные бухгалтерского баланса предприятия на дату оценки, результаты финансово-экономического анализа предприятия, а также необходимая информация, предоставленная бухгалтерией предприятия.

За основу расчета принят баланс, составленный на 01.07.2015 г., как баланс на последнюю отчетную дату.

Таблица 10. Расчет чистых активов ПАО «Аэрофлот»

№ п.	П о к а з а т е л и	Сумма, тыс. руб.	Уд. вес, %
I	АКТИВЫ, ПРИНИМАЕМЫЕ К РАСЧЕТУ:
I.I.	ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
1	Нематериальные активы	617 890,00	0,53
2	Результаты исследований и разработок	523 507,00	0,45
3	Основные средства	10 869 542,00	9,28
4	Доходные вложения в материальные ценности	0	0
5	Финансовые вложения	14 538 600,00	12,41
6	Отложенные налоговые активы	492 043,00	0,42
7	Прочие внеоборотные активы	2 593 774,00	2,21
8	Итого по разделу I.I.	65 070 988,00	55,53
I.II.	ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
9	Запасы	4 556 063,00	3,89
10	НДС по приобретенным ценностям	496 992,00	0,42
11	Финансовые вложения	2 572 714,00	2,20
12	Денежные средства и денежные эквиваленты	44 203 999,00	37,73
13	Прочие оборотные активы	273 025,00	0,23
14	Итого по разделу I.II.	52 102 793,00	44,47
15	ИТОГО АКТИВОВ:	117 173 781,00	100,00
II	ПАССИВЫ, ПРИНИМАЕМЫЕ К РАСЧЕТУ:
II.I.	ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
1	Заемные средства	3 331 440,00	3,11
2	Отложенные налоговые обязательства	607 011,00	0,57
3	Оценочные обязательства	398 648,00	0,37
4	Прочие обязательства	0	-
5	Итого по разделу II.I.	4 337 099,00	4,05
II.II.	КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
6	Заемные средства	22 769 578,00	21,25
7	Кредиторская задолженность	77 768 428,00	72,57
8	Оценочные обязательства	2 280 888,00	2,13
9	Прочие обязательства	0	-
10	Итого по разделу II.II.	102 818 894,00	95,95
11	ИТОГО ПАССИВОВ:	107 155 993,00	100,00
III	ЧИСТЫЕ АКТИВЫ:	10 017 788,00

Таким образом, балансовая стоимость чистых активов ПАО «Аэрофлот» составляет 10 017 788 тыс. руб.

Оценщик проанализировал структуру и динамику основных фондов ПАО «Аэрофлот», и предоставленные дополнительные данные об использовании основных фондов и пришел к следующему выводу:

― основные фонды ПАО «Аэрофлот» переоценивались по состоянию на 01.06.2015 г. с привлечением консорциума компаний в составе ЗАО «Делойт и Туш СНГ», ООО «Институт проблем предпринимательства» и ООО «АКФ «Топ-Аудит». Изменение рыночной стоимости основных средств с момента проведения данной переоценки до даты оценки, не значительно.

Учитывая сказанное выше, Оценщик полагают, что балансовая стоимость основных средств Компании отражает их реальную рыночную стоимость.

Собственный капитал Общества состоит из 1 110 616 299 акций, для перехода к стоимости одной акции, разделим полученную стоимость собственного капитала Общества на общее количество акций в уставном капитале компании. Такая стоимость составляет 9,02 руб. за акцию.

Таким образом, стоимость одной акции ПАО «Аэрофлот», полученная в рамках затратного подхода составляет 9,02 рублей (Девять рублей 02 копейки).

13. Доходный подход метод дисконтирования денежных потоков

В основе доходного подхода лежит прогнозирование дохода и риска, связанного с получением данного дохода. Чем выше риск, тем большую отдачу вправе ожидать инвестор. Анализ «риск – доходность» является на сегодняшний день самым современным и наиболее эффективным при выборе объекта инвестирования.

В основе метода дисконтирования денежных потоков лежит предположение о том, что сегодняшняя стоимость предприятия, в данном случае ПАО «Аэрофлот» определяется будущими денежными доходами, продисконтированными на дату оценки. В российской практике наиболее обоснованным является использование в качестве показателя дохода – денежного потока.

Денежный поток может быть рассчитан как для собственного капитала, так и для всего инвестированного капитала. Для целей данной оценки, после проведения анализа предприятия, его доходов и расходов, нами выбран реальный денежный поток для собственного капитала, который рассчитывается следующим образом:

Таблица 11. Определение чистого денежного потока для собственного капитала

Прибыль после налогообложения

+

Начисленная за период амортизация

–

Прирост собственных оборотных средств

–

Капитальные вложения

+/–

Увеличение/уменьшение долгосрочной задолженности

Итого: Денежный поток для собственного капитала

Метод дисконтирования денежных потоков учитывает:

• размер доходов, которые владелец активов рассчитывает получать в будущем;
• сроки получения этих доходов;
• риск, принимаемый на себя владельцем активов.

В общем случае рыночная стоимость объекта оценки методом дисконтирования денежных потоков рассчитывается по следующей формуле:

где: V_расч – расчетная рыночная стоимость объекта оценки;

n – число периодов прогнозирования (прогнозный период);

ДП₁ – ДП_n – денежный поток соответствующего периода прогнозирования;

V_ост – стоимость объекта оценки в постпрогнозный период;

r – ставка дисконтирования.

Остаточная стоимость объекта оценки в постпрогнозный период (V_ост) может быть определена с помощью модели Гордона:

где: g - долгосрочные темпы роста компании (доходов).

В данной модели предполагается, что темпы роста бизнеса в постпрогнозный период являются постоянными. Кроме того, по условию применения модели, в остаточный период должны быть равны величины амортизации и капиталовложений.

Поскольку остаточная стоимость объекта оценки рассчитывается на конец прогнозного периода, она должна быть приведена к началу прогнозного периода (дате оценки) посредством дисконтирования — таким образом, будет определена текущая остаточная стоимость.

При выборе параметров денежного потока, для целей данной оценки нами выбран реальный денежный поток для собственного капитала выраженный в рублях.

Основой построения прогноза выручки и себестоимости послужили сложившиеся тенденции в деятельности предприятия, а в последующие периоды математическая аппроксимация ретроспективных данных в виде логарифмических трендов.

Для предприятия построен положительный прогноз потока доходов. Коммерческие расходы прогнозировались на предполагаемом уровне 2015 года. В результате рассчитан скорректированный чистый доход предприятия. На основе его строится денежный поток.

Горизонт прогнозирования денежного потока — 3 года. Прибыль после налогообложения дополнительно уменьшается на суммы отложенных налоговых обязательств, которые должны принимаются на предполагаемом уровне 2004 года.

Ставка дисконтирования – процентная ставка отдачи (доходности), используемая при дисконтировании с учетом рисков (неопределенности), с которыми связано получение денежных потоков (доходов). Эта ставка используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие, ставка дисконта представляет собой коэффициент эффективности вложений капитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения.

Поскольку, под доходом в нашем случае подразумевается номинальный денежный поток для собственного капитала, то рассчитанная нами ставка дисконта соответствует ему. Ставка дисконта будет определена по модели кумулятивного построения.

Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному подходу, за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:

• безрисковую норму доходности;
• норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании.

Формула определения ставки дисконтирования методом кумулятивного построения выглядит следующим образом:

оценка бизнес акция денежный

R = R_f + S₁ + … + S_n,

где: R_f – доходность безрисковых активов;

S₁ - S_n – риски, присущие предприятию и учитываемые по методике Мирового Банка. Определяются экспертным путём. Границы числового значения каждого вида риска –– от 0 % до 5 %.

S₁ – риск топ менеджмента;

S₂ – риск, зависящий от размера компании;

S₃ – риск, определяемый исходя из выводов проделанного финансового анализа;

S₄ – величина риска, определяемая исходя из товарной (территориальной) диверсификации продукции предприятия;

S₅ – риск, зависящий от состава и количества клиентуры.

S₆ – риск, связанный с ретроспективной прогнозируемостью получения прибыли.

S₇ – прочие риски.

Надбавки за риск делаются на безрисковую ставку очищенную от инфляции.

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. К таким вложениям, традиционно, относятся инвестиции в государственные долговые обязательства. Таким образом, «безрисковое» вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия риска связанного с вложением средств в данную страну.

Безрисковая ставка дисконтирования, принимается 11,0 % (Центральный банк Российской Федерации, http://cbr.ru/).

Для работы руководителем такой организации как ПАО «Аэрофлот» желательно специальное образование. При этом оценщики считают, что руководитель должен иметь достаточно серьезную экономическую подготовку, а также большой административный опыт (не менее 10 лет на руководящей должности). Значение риска 2,0%

Оцениваемое предприятие является крупным, действующим на рынке с высоким уровнем конкуренции как отечественных, так и зарубежных производителей аналогичной продукции. Значение данного риска 1,0%

Финансовая структура (источники финансирования компании).

На основании проведенного, финансового анализа выявляется значительное отсутствие зависимости от внешних источников. Значение риска 2,0%.

Товарная и территориальная диверсификация.

Ассортимент предоставляемых услуг предприятия достаточно велик. Территория сбыта (местонахождение потенциальных и существующих клиентов) значительна. Значение риска 1,5%.

Диверсификация клиентуры.

У оцениваемого предприятия большое количество потребителей при достаточно равномерном распределении долей в объеме продаж. Значение данного риска 2,0%.

Прибыль: норма и ретроспективная прогнозируемость.

В качестве источника исходной информации оценщиками используется информация о нынешней деятельности предприятия. Значение риска 2,0%.

Прочие риски.

Возможные изменения в законодательстве, а также изменение в экономической ситуации, которые могут повлечь снижение платежеспособного спроса на работы и услуги, оказываемые предприятием. Значение риска 2,0%.

Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная методом кумулятивного построения, приобретает следующее значение:

r = 11,0 % + 12,5%= 23,5%.

Расчет рыночной стоимости ПАО «Аэрофлот» методом ДДП

В результате рассчитан скорректированный чистый доход предприятия. На основе его строится денежный поток.

В таблице приведен расчет рыночной стоимости собственного капитала предприятия методом дисконтирования денежного потока. Горизонт прогнозирования денежного потока составил 3 года.

Прирост собственных оборотных средств основан на определенной эмпирически выведенной зависимости между себестоимостью продукции и суммой собственного оборотного капитала, а также на оптимальном критерии соотношения оборотных активов предприятия и его собственных оборотных средств — 30%, см. финансовый анализ. Размер амортизационных отчислений основан на данных годовой бухгалтерской отчетности предприятия. В прогнозном периоде капитальные вложения не планируются, так как срочная потребность в них отсутствует. В постпрогнозном периоде, капитальные вложения будут предусмотрены на обновление основных фондов.

Учитывая этап жизненного цикла предприятия, текущие тенденции в его деятельности, а также отраслевую принадлежность, долгосрочный темп прироста денежного потока в постпрогонозном периоде принят на уровне 0%.

Дефицит собственного оборотного капитала составляет разницу между минимально необходимым уровнем собственного оборотного капитала и реальным (финансовый анализ).

Таким образом, рыночная стоимость собственного капитала ПАО «Аэрофлот» составляет 10 498 217 тыс. руб.

Собственный капитал Общества состоит из 1 110 616 299 акций. Для перехода к стоимости одной акции разделим полученную стоимость собственного капитала Общества на общее количество акций в уставном капитале компании. Такая стоимость составляет 9,45 руб. за акцию.

Таким образом, исходя из прогноза денежного потока и результатов финансового анализа предприятия, стоимость одной акции ПАО «Аэрофлот», определенная методом дисконтирования денежного потока, по состоянию на 01 июля 2015 года составила 9,45 рублей (Девять рублей 45 копеек).