Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций публичного акционерного общества «ХХХ»

Содержание:

Введение

Процесс перехода к рыночной экономике в нашей стране потребовал углубленного развития ряда новых областей науки и практики. Приватизации, возникновение фондового рынка, развитие системы страхования, переход коммерческих банков к выдаче кредитов под залог имущества формируют потребность в новой услуге-оценке стоимости предприятия (бизнеса), определении рыночной стоимости его капитала.

Оценочная деятельность в России в условиях становления рыночной экономики появилась в 90-е годы прошлого столетия, что является вполне закономерно. В первую очередь оценка коснулась недвижимости и основных фондов. Важнейшими ее направлениями считается оценка бизнеса и оценка акций, которые до сих пор находятся в тени. Начальная база для оценки создана. Можно ожидать, что в ближайшие годы по мере выхода экономики из кризиса и развития отечественного фондового рынка оценка вернет временно утраченные позиции.

Акционирование как средство вложения денежных средств дает мощный импульс для развития предпринимательства. Средняя акция приносит значительно больший доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Кроме того, цена акции растет одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит и средством сохранения денег, и стимулом для преобразования деятельности предприятия.

Актуальность работы заключается в том, что потребность в оценке бизнеса возрастает при инвестировании и кредитовании, страховании и исчислении налогооблагаемой базы. Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг.

В настоящее время фондовый рынок России находится в стадии начального становления. Отсутствует отлаженный правовой механизм, регулирующий взаимоотношения участников рынка ценных бумаг. Эмитенты продолжают в нарушение законов скрывать от инвесторов финансовое состояние фирм, самостоятельно котировать стоимость своих акций и произвольно объявлять будущие дивиденды. В данных условиях принципы котировки акций, принятые в цивилизованном рыночном мире, действуют в России лишь как тенденция и закономерность на длительную перспективу. В тактическом плане цена акций определяется чаще всего маркетинговой и рекламной политикой эмитентов.

Таким образом, отсутствие тщательно разработанной законодательной базы, определяющей не только стандарты расчетов рыночной стоимости акций, но и финансовой деятельности российских компаний, особенно на фондовом рынке, в значительной мере тормозит становление стабильной экономики в России. Постоянные катаклизмы на фондовом рынке приводят к дисбалансу всей экономики. Поэтому, пожалуй, актуальность данной темы затрагивает не только сферу оценочной деятельности, но и всю экономику страны.

Глубина разработанности и проблемы данной темы в реальности затрагивают лишь сферу оценочной деятельности. Столь важная и сложная проблема не получила теоретического обоснования в России. Сегодняшние оценщики вынуждены пользоваться зарубежным опытом оценки акций, подчас не понимая необходимости учета российской специфики. Это во многом приводит к получению неточных результатов в оценке и предопределяет острую проблемность данной области оценки именно в России.

Однако становление российской теории и практики оценки пакетов акций сейчас и в будущем будет тормозиться отсутствием основательной и правомерной законодательной базы, а также российским менталитетом, препятствующим становлению стабильной экономики в стране. Поэтому хотелось бы рассмотреть и проанализировать сложившиеся мировые теории и взгляды по оценке пакетов акций, различные методы оценки и их выделение в три общих подхода, а также применение этих подходов на практическом примере конкретной компании с целью выявления недостатков зарубежных теорий, которые проявляются при их переложении на российскую практику.

Целью настоящей дипломной работы является практическая реализация расчета рыночной стоимости 100% пакета акций ПАО «ХХХ».

В соответствии с поставленной целью в ходе работы необходимо решить следующие задачи:

• Рассмотреть основные подходы и методы оценки стоимости бизнеса;
• Проанализировать особенности оценки стоимости пакетов акций;
• Осуществить оценку рыночной стоимости 100% пакета акций ПАО «ХХХ» в соответствии с действующими стандартами оценки.

Предмет исследования – особенности оценки рыночной стоимости 100% пакета акций.

Объект исследования – стоимость акций ПАО «ХХХ».

Структурно работа состоит из введения, двух глав, заключения, списка используемой литературы.

В первой главе рассматриваются общие вопросы оценки стоимости бизнеса (предприятия), включающие в себя методологические основы оценки 100% пакета акций, особенности анализа и оценки акций, основные требования к проведению оценки; основные подходы и методы оценки стоимости предприятия (бизнеса).

Вторая глава является практической, в рамках которой проведена оценка 100% пакета акций на примере ПАО «ХХХ».

Глава 1. Теоретические основы оценки пакетов акций

1.1. Основные понятия

По Закону "Об акционерных обществах" № 208-ФЗ уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами, что составляет сумму номиналов акций в обращении.

В Законе РФ "О рынке ценных бумаг" дается следующее определение акции:

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является ценной именной бумагой. С точки зрения прав акционеров акции делятся на обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенные акции предоставляют право владельцу участвовать в общем, собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам. Владелец обыкновенных акций имеет право на получение дивидендов, а в случае ликвидации предприятия - право на получение части имущества предприятия в размере стоимости принадлежащих ему акций.

Привилегированные акции не предоставляют своим владельцам права участвовать в голосовании акционеров, если иное не установлено Законом РФ "Об акционерных обществах" или в уставе акционерного общества. Так, в соответствии с законом владельцы привилегированных акций получают право участвовать в общем, собрании акционеров с правом голоса при решении следующих вопросов:

о реорганизации и ликвидации предприятия;

о внесении изменений и дополнений в устав акционерного общества, ограничивающих или изменяющих права акционеров, владельцев привилегированных акций.

Привилегии владельца такой акции заключается в том, что в уставе должны быть определены размер дивиденда, который обязательно должен выплачиваться (по крайней мере частично), а также стоимость, выплачиваемая при ликвидации акционерного общества, которые определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Кроме того, при ликвидации акционерного общества выплата начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и ликвидационной стоимости, определенной уставом общества, осуществляется перед распределением имущества ликвидируемого общества между владельцами обыкновенных акций.

К выпуску акций эмитента привлекают следующие положения:

Покупка акций инвесторами рассматривается как долгосрочное финансирование затрат эмитента держателями акций.

Получив денежные средства за счет размещения акций, эмитент имеет возможность использовать их по решению общего собрания полностью или частично для формирования производственных и непроизводственных основных и оборотных фондов.

Инвестора в акциях привлекает следующее:

Право голоса в обмен на вложенный капитал. Акционер получает возможность принимать участие в управлении обществом.

Право на доход, т.е. на получение части чистой прибыли акционерного общества в форме дивидендов.

Рост рыночной стоимости акций, связанный с увеличением собственного капитала предприятия.

Дополнительные льготы, которые может предоставить акционерное общество своим акционерам.

Преимущественное право приобретения новых выпусков акций.

Номинал акции - это то, что указано на ее лицевой стороне. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечить всем держателям акций этого общества равный объем прав. Первая оценка акций в период их выпуска - номинальная.

При использовании понятия стоимости объекта оценки при осуществлении оценочной деятельности указывается конкретный вид стоимости, который определяется предполагаемым использованием результата оценки.

При осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки:

• рыночная стоимость;
• инвестиционная стоимость;
• ликвидационная стоимость;
• кадастровая стоимость.

Эмиссионная цена - это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по рыночной стоимости.

Инвестиционная стоимость – это определенная денежная сумма, которую потенциальный инвестор готов заплатить за рассматриваемый объект инвестирования, исходя из поставленных целей.

Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

1) одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение.

2) стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах.

3) объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты.

4) цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон с чьей-либо стороны не было.

5) платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

На открытом рынке ценных бумаг рыночная стоимость акции - это стоимость, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке. Цена акции, обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает рыночную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения.

Котировка - это процедура определения курсов акций на бирже, так и официальная публикация биржевых курсов акций. Котировка предполагает наличие двух цен:

1) цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию, или цена спроса.

2) цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее продать, - цена предложения.

Как правило, между ними находится цена исполнения сделки, т.е. цена реальной продажи акций. Таким образом, рыночная стоимость складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг.

Дивиденды - это часть прибыли акционерной компании, подлежащая распределению среди акционеров пропорционально числу и виду принадлежащих им акций. Дивиденды выплачиваются акционерам после выплаты компанией налога на прибыль. Предельный размер доходов по дивидендам не установлен, все зависит от количества акций владельца и конечных результатов работы компании. Величина дивидендов обычно прямо пропорциональна цене акции. Информация о дивидендах задается одним из двух способов: в виде процентной ставки или как абсолютное значение.

Владельцы обыкновенных акций получают свои дивиденды только после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Решение о выплате дивидендов и об их размере принимает совет директоров акционерной компании, исходя из полученной прибыли. Держателю акций дивиденды наличными выплачиваются лишь в том случае, если компания имеет доход, но даже и это условие не является строго обязательным. Дивиденды по корпоративным акциям могут выплачиваться нерегулярно, а иногда выплата дивидендов производится акциями этой же компании. Например, если объявлены дивиденды в 10% от цены акции, то на каждые 10 акций инвестору могут выдать одну новую акцию. Следует учитывать, что при этом книжная стоимость акции уменьшается, а капитал акционера остается неизменным.

При анализе цены акции, по которой выплачиваются дивиденды, следует учитывать эффект, привносимый дивидендами, наблюдаемый на следующий день после даты регистрации владельцев акций. После даты регистрации новый владелец не имеет права на получение ближайших дивидендов. Практика показывает, что после даты регистрации рыночная цена акций падает в среднем на 85% от величины дивидендов. Цена акций, имеющих более высокую ставку дивидендов, падает в большей степени, чем цена акций с более низкой ставкой дивидендов. Между датой регистрации владельцев акций и датой выплаты дивидендов обычно проходит несколько недель. В это время акция называется бездивидендной.

Для большинства отечественных предприятий в условиях сегодняшних реалий акции не только не котируются на бирже, но и вообще практически не продаются. В этой ситуации рыночную стоимость акций принято рассчитывать, исходя из рыночной стоимости бизнеса с внесением соответствующих поправок, скидок и премий.

Чаще всего используются:

Премия за контроль - преимущество, имеющее стоимостное выражение, связанное с владением контрольным пакетом акций. Оно отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля (в общей стоимости предприятия) с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Ликвидность - это способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала, чтобы отразить недостаточную ликвидность. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, а низкая ликвидность снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализованных бумаг.

Факторы, увеличивающие размер скидки на низкую ликвидность:

1. Низкие дивиденды или невозможность их выплаты.

2. Неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой.

3. Ограничения на операции (например, законодательное запрещение свободной продажи акций закрытых компаний)

Факторы, уменьшающие размер скидки на низкую ликвидность:

1. Возможность свободной продажи акций.

2. Возможность свободной продажи самой компании.

3. Высокие выплаты по дивидендам.

Размер пакета относится к фактору, который может, как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность.

Контрольный пакет акций (50% акций плюс одна акция дающих право голоса) требует меньшей скидки на ликвидность, чем миноритарный (около 30% акций).

Миноритарные пакеты акций закрытых компаний менее ликвидны, чем миноритарные пакеты публичных. Это связано:

во-первых, с правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании;

во-вторых, с отсутствием права на разделение, т.е. отсутствием права владельцев миноритарных пакетов требовать раздела собственности;

в-третьих, отсутствием права на участие в продаже.

Следовательно, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяется и скидка на неконтрольный характер и на недостаточную ликвидность. При оценке акций публичных акционерных обществ, чьи акции низколиквидны и не котируются на фондовом рынке, можно применить скидку на низкую ликвидность.

Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен за акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже.

Степень ликвидности контрольных пакетов закрытых акционерных обществ ниже, чем публичных. Это связано с ограничениями при продаже.

Учитывая, что 70-80 % ценных бумаг в России относится к закрытым акционерным обществам, риск ликвидности - один из самых распространенных на российском рынке.

Ситуация бротства и ликвидации предприятия является чрезвычайной, и вероятность позитивного решения проблемы неплатежей, обычно связанной с ситуацией, зависит от ценности имущества данного предприятия. И решение не только проблемы неплатежей, но и многих социальных вопросов для работников предприятия в определенной степени зависит от ценности имущества ликвидируемого предприятия.

1.2. Нормативно-законодательная база, регулирующая оценочную деятельность

Оценочная деятельность в Российской Федерации осуществляется на основе Федерального закона от 29.07.1998 N 135 ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" (в действующей редакции) (далее – Закон N 135`ФЗ), который был принят в 1998 г.^[1]

Закон об оценочной деятельности определяет правовые основы регулирования оценочной деятельности в отношении имущества, принадлежащего Российской Федерации, субъектам РФ или муниципальным образованиям (публичное имущество), физическим и юридическим лицам для целей совершения сделок с этим имуществом, а также для иных целей. В законе практически детально описана технология оценочной деятельности, определены методы оценки, введен институт независимых профессиональных оценщиков. Участники рыночных отношений получили право оспаривать правильность оценки в судебном порядке.

Под оценочной деятельностью в законе понимается профессиональная деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной, кадастровой, ликвидационной, инвестиционной или иной предусмотренной федеральными стандартами оценки стоимости

В статье 3 "Понятие оценочной деятельности" Закон N 135`ФЗ даны определения четырех видов стоимости.

Под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

- одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

- стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

- объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;

- цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

- платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Под кадастровой стоимостью понимается стоимость, установленная в результате проведения государственной кадастровой оценки или в результате рассмотрения споров о результатах определения кадастровой стоимости либо определенная в случаях, предусмотренных статьей 24.19 Федерального закона N 135`ФЗ.

Под ликвидационной стоимостью понимается расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции объекта оценки для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества.

Под инвестиционной стоимостью понимается стоимость объекта оценки для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки.

Закон "О несостоятельности (банкротстве)" от 26.10.2002 N 127-ФЗ^[2] (в действующей редакции) регулирует порядок и условия осуществления мер по предупреждению несостоятельности (банкротства), проведения внешнего управления и конкурсного производства и иные отношения, возникающие при неспособности должника удовлетворить в полном объеме требования кредиторов.

Закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» от 8 февраля 1998 г. № 14-ФЗ (в действующей редакции)^[3] определяет порядок привлечения независимого оценщика для оценки вклада в уставный капитал. Аналогичная норма содержится в законе «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ^[4].

Кроме законодательства, регулирующего оценочную деятельность, особое внимание у оценщиков вызывает законодательство, регулирующее право собственности и другие вещные права, отдельные виды обязательств и имущественные отношения относительно объектов оценки.

Основой такого законодательства служит Гражданский Кодекс Российской Федерации, другие законодательные и нормативные акты, в том числе по приватизации, банкротству, аренде, залогу, ипотеке, доверительному управлению и пр.

Однако основополагающую роль, безусловно, играют стандарты, которые регламентируют общее взаимодействие, задают основные понятия и определения, именно поэтому их содержанию следует придавать особое значение.

Федеральные стандарты оценки представляют собой верхний уровень системы методологии оценочной деятельности. Они позволят обеспечить единый подход к формированию условий и требований к проведению оценки имущества. В настоящее время утверждено шесть стандартов. Первый ФСО определяет общие понятия оценки^[5], подходы и требования к ее проведению, второй формулирует цели оценки и виды стоимости^[6], третий стандарт предъявляет требования к отчетам оценщиков^[7].

В настоящее время действуют следующие Федеральные стандарты оценки:

•«Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)»;

•«Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)»;

•«Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)»;

•«Определение кадастровой стоимости (ФСО № 4)»

•«Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков (ФСО № 6)»

•«Оценка недвижимости (ФСО № 7)»

•«Оценка бизнеса (ФСО № 8)»;

•«Оценка для целей залога (ФСО № 9)»;

•«Оценка стоимости машин и оборудования (ФСО № 10)»;

•«Оценка нематериальных активов и интеллектуальной собственности (ФСО № 11)»;

•«Определение ликвидационной стоимости (ФСО №12)»;

•«Определение инвестиционной стоимости" (ФСО №13)».

1.3. Подходы и методы к оценке бизнеса

На выбор тех или иных методов оценки пакета акций существенное влияние оказывает наличие и доступность информации. Так, если доступен весь объем внутренней (данные бухгалтерской отчетности с приложениями) и внешней информации о компании, а также заказчик предпочитает основательность результатов оценки, то применяются методы трех подходов: затратного, доходного и сравнительного, в основе которых лежит определение рыночной стоимости всего акционерного капитала. Если осуществляется оценка акций или пакета акций компании, внутреннюю информацию о которой невозможно получить, при этом ее акции котируются на бирже, то используется подход сравнительного анализа продаж. Если необходима оценка акций или пакета акций и при этом для оценщика доступен лишь ограниченный объем внутренней информации (например, предоставлен бухгалтерский баланс только за один период без расшифровки статей: основные средства, нематериальные активы, дебиторская задолженность, долгосрочные финансовые вложения), то применяются методы оценки внутренней стоимости акций, метод дисконтирования дивидендов и метод оценки общего уровня риска.

• Исследование методов оценки рыночной стоимости пакетов акций на основе определения рыночной стоимости всего акционерного капитала

Как было отмечено выше, данные методы применяются, если доступен полный объем внутренней и внешней информации по компании, акции или пакет акций которой оценивается.

Доходный подход. Стоимость акционерного капитала, полученная доходным подходом, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях. Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше текущей стоимости будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Существует несколько методов определения стоимости действующего предприятия в рамках доходного подхода. Выбор конкретного метода зависит от объекта и цели оценки, имеющейся в распоряжении оценщика информации, состояния рыночной среды и ряда других факторов, оказывающих влияние на конечные результаты. В рамках доходного подхода стоимость бизнеса может быть определена:

• методом капитализации прибыли;
• методом дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации прибыли – это метод определения стоимости бизнеса одним действием: либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от ведения данного бизнеса, на коэффициент капитализации, либо путем умножения на некоторый мультипликатор. В данном методе осуществляется капитализация чистого денежного потока. В результате получается капитализированная стоимость не ограниченного во времени потока дохода. Данный метод формализуется в следующем виде:

Рыночная стоимость = Чистая прибыль/ставка капитализации.

Данная техника расчета применима к равномерному денежному потоку или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста. На практике данный метод выполняется по следующим этапам:

1. Анализ финансовой отчетности, ее трансформация и нормализация.
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет адекватной ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов.
6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.

Коэффициент капитализации представляет собой ставку, по которой доходы бизнеса переводятся в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока). Таким образом, при отсутствии роста денежного потока коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования. Итак, для определения ставки капитализации следует определить ставку дисконта. Для ее расчета используются различные методики:

• модель оценки капитальных активов;
• метод кумулятивного построения (получил наибольшее распространение в российской практике);
• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Наибольшее распространение на практике получил метод кумулятивного построения. Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами роста. Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности доходов и/или их постоянных равномерных темпов роста, используется метод дисконтированных денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Метод дисконтированных денежных потоков превосходит все другие оценочные методологии по следующим причинам:

• основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных;
• учитывает стоимость денег во времени;
• позволяет учесть меняющиеся ситуации.

При составлении прогноза доходов в рамках некоторого прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией, необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, т.е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход, и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной) стоимостью.

Таким образом, для определения стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков необходимо:

1. Выбор модели денежного потока (денежный поток для собственного капитала; денежный поток для всего инвестированного капитала).
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
4. Анализ и прогноз расходов.
5. Анализ и прогноз инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
7. Определение ставки дисконта.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
10. Внесение итоговых поправок.

При оценке рыночной стоимости акционерного капитала данным методом важным моментом является определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для выбранного нами денежного потока собственного капитала наиболее распространенными методиками определения ставки дисконтирования являются:

• модель оценки капитальных активов;
• кумулятивный метод;
• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов является наиболее объективной, так как основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке, и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако в связи с неразвитостью информационной базы имеются сложности в его применении в российских условиях. Поэтому наибольшее применение в России получил метод кумулятивного построения.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления полученного результата к безрисковой ставке дохода.

Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета значительного числа компонентов, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому проекту. Расчет обычно начинают с безрисковой ставки, к которой последовательно добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы. Так как данный метод получил наибольшее распространение, его подробное применение будет рассмотрено на практическом примере во 2-й главе данной работы.

Сравнительный подход. Теоретической основой сравнительного подхода является предположение, что цену компании можно определить, используя сравнительный анализ уровня цен на сходные предприятия, который сформирован рынком. Инвестор руководствуется принципом альтернативных инвестиций. Это означает, что оцениваемый бизнес должен быть ориентирован на цены акций аналогичных компаний, свободно обращающихся на рынке, при условии проведения всех необходимых корректировок.

Преимущество сравнительного подхода состоит в том, что он базируется на рыночных данных и отражает реально сложившееся соотношение спроса и предложения на конкретной бирже, адекватно учитывающее доходность и риск. К основным недостаткам следует отнести сложность получения информации по достаточному кругу аналогичных компаний; необходимость внесения поправок для улучшения сопоставимости анализируемого материала; кроме того, метод базируется на ретроспективных данных без факта будущих ожиданий. Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

• метод рынка капитала;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций публичных АО, сложившихся на фондовом рынке. При оценке используется цена одной акции. Действуя по принципу замещения, инвестор может инвестировать либо в сходную компанию, либо в оцениваемую. Поэтому данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Для реализации этого метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Хотя формирование отечественного рынка не завершено, но тем не менее информацию по продаже акций сопоставимых компаний можно получить из ряда агентств АК&М, Росбизнесконсалтинг. Оценка данным методом осуществляется в несколько этапов:

1. Выбор предприятий - аналогов.
2. Финансовый анализ и сопоставление.
3. Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов.
4. Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию.
5. Внесение поправок к итоговой стоимости предприятия.

Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Чаще всего данный метод применяется для оценки неконтрольных пакетов акций.

Метод сделок основан на использовании цен на акции компаний, подвергшихся слияниям или поглощениям. При оценке используются фактические цены купли- продажи предприятия в целом или контрольных пакетов. Таким образом, этот метод применим для оценки либо 100% доли участия в акциях компании, либо при оценке контрольного пакета акций. Метод сделок позволяет определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки зрения спроса и предложения на рынке. Этот метод выбирается в силу того, что оцениваемая фирма является закрытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

Этапы осуществления оценки методом сделок:

• сбор информации;
• составление списка предприятий-аналогов;
• финансовый анализ и сопоставление;
• расчет мультипликаторов;
• выбор величины мультипликатора;
• определение премии за контроль;
• выведение итоговой величины стоимости
• корректировка итоговой величины.

Как было отмечено выше, метод сделок базируется на сборе и анализе информации по реальным сделкам купли-продажи компаний-аналогов. Однако сбор подобной информации затруднен, что в большей мере усугубляется наличием двойных цен (реальных цен купли-продажи и цен для налоговых органов) и практическим отсутствием опыта России по продаже предприятия как действующего бизнеса. Следовательно, практически невозможно становится применить данный метод и подход в целом в российских условиях.

Метод отраслевых коэффициентов, или отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Этот метод используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий. Данный метод предполагает использование специальных формул, рассчитанных на основе длительных статистических наблюдений. Отсюда были выведены специальные отраслевые коэффициенты, которые облегчают работу. Например, цена ресторанов и туристических агентств колеблется в диапазоне соответственно 0,25 - 0,5 и 0,04 - 0,1 от валовой выручки, машиностроительные предприятия - 1,5-2,5 от суммы чистого дохода и запасов. В России применение этого метода затруднено, так как нет достаточных статистических данных, а зарубежные данные для анализа не подходят.

Подход на основе стоимости активов. В основу подхода на основе стоимости активов положен анализ и перестройка балансового отчета компании. Данный подход предусматривает суммирование чистой стоимости активов юридического лица с последующим вычитанием из этой суммы ее обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов, исходя из предоставленного юридическим лицом бухгалтерского баланса, не отражает их рыночной стоимости. Соответственно, в нее необходимо внести поправки, проведя предварительную оценку обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности и определив, насколько балансовая сумма обязательств соответствует их рыночной стоимости.

Подход на основе стоимости активов включает в себя два метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов заключается в том, что определяется рыночная стоимость активов и обязательств оцениваемого юридического лица. Разность рыночных стоимостей активов и обязательств дает рыночную стоимость собственного капитала оцениваемого юридического лица. Метод чистых активов используется в следующих случаях, когда:

• оценивается контрольный пакет акций;
• компания обладает значительными материальными активами;
• есть возможность выявить и оценить нематериальные активы;
• ожидается, что компания будет по-прежнему действующим предприятием; компания является холдинговой или инвестиционной;
• у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки;
• компания сильно зависит от контрактов или отсутствует постоянная предсказуемая клиентура;
• значительную часть активов компании составляют финансовые активы.

Метод чистых активов позволяет оценить предприятие с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие остается действующим. Процесс оценки методом чистых активов включает в себя следующие этапы:

• анализ бухгалтерского баланса на последнюю дату (на дату оценки); нормализация бухгалтерской отчетности;
• определение рыночной стоимости находящихся в собственности и числящихся на балансе земли, зданий, сооружений;
• определение рыночной стоимости находящихся в собственности и числящихся на балансе, машин и оборудования;
• определение рыночной стоимости, находящихся в собственности, числящихся на балансе и используемых в хозяйственной деятельности нематериальных активов;
• перевод величины финансовых активов в чистую реализуемую стоимость;
• определение рыночной стоимости текущих обязательств;
• определение рыночной стоимости собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости совокупных активов рыночной стоимости всех обязательств.

Метод ликвидационной стоимости заключается в определении ликвидационной стоимости юридического лица. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов. Суть метода ликвидационной стоимости заключается в том, что разрабатывается календарный график ликвидации активов предприятия, рассчитывается текущая стоимость активов с учетом затрат на их ликвидацию, определяется величина обязательств юридического лица, а на конечном этапе вычитается из текущей (откорректированной) стоимости активов величина обязательств предприятия. Метод ликвидационной стоимости используется в случаях, когда:

• компания находится в состоянии бротства или есть серьезные сомнения относительно ее способности продолжать оставаться действующим предприятием;
• оцениваемая доля собственности представляет либо контрольный пакет, либо (в противном случае) такую долю, которая способна вызвать продажу активов компании;
• текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от производственной деятельности невелики по сравнению со стоимостью ее чистых активов.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:

1. Анализируется последний балансовый отчет.
2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов.
3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат. 
   К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику.
6. Прибавляется или вычитается операционная прибыль или убытки ликвидационного периода.
7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

• Исследование методов оценки акций или пакетов акций на основе определения стоимости одной акции или всего акционерного капитала

Данные методы оценки применяются, если внутренняя информация о компании, акции которой оцениваются, является неполной.

Для расчета действительной цены акций применяется разносторонний фундаментальный анализ стоимости акций, который предполагает проведение макроэкономических, отраслевых и микроэкономических исследований рынка ценных бумаг. Так, для оценки стоимости привилегированных акций используется метод, основанный на анализе дивидендных доходов.

Теория оценки обыкновенных акций за последние годы пережила значительные изменения. Она является весьма спорной и противоречивой областью знания, и ни один из разработанных методов нельзя назвать общепринятым. Однако в последние годы значительно укрепились позиции подхода, основная идея которого заключается в том, что отдельные обыкновенные акции следует рассматривать как часть всего портфеля обыкновенных акций, которым может владеть инвестор. Иными словами, инвесторы обеспокоены не столько тем, выросла или упала стоимость отдельных акций, сколько тем, как изменилась общая стоимость их портфеля. Однако тем не менее важно в этих рамках определять стоимость каждой конкретной обыкновенной акции. Основываясь на теоретических и лично полученных практических знаниях, мы выделили следующие методы оценки рыночной стоимости обыкновенных акций:

1. Методы оценки внутренней стоимости акций чистой стоимости активов:

• Оценка внутренней стоимости акций на основе ликвидационной;
• Оценка внутренней стоимости акций на основе стоимости активов компании.

2. Метод дисконтирования дивидендов.

3. Метод доходов.

4. Метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ).

• Оценка привилегированных акций

Привилегированные акции предполагают выплату дивиденда обычно по фиксированной ставке в течение неопределенного или, что имеет место чаще, в течение ограниченного временного периода. Бессрочная акция генерирует денежный поток неопределенно долго, а формула для расчета ее оценки может быть представлена в следующем виде:

Р=D/(1+D/P]=D/г, ( 1)

где Р - текущая цена привилегированной акции;

D - ожидаемый фиксированный дивиденд;

r - текущая требуемая доходность.

При этом текущая требуемая доходность (r) определяется по формуле:

r=1+d/p, ( 2)

где D - ежегодный дивиденд на акцию;

Р - рыночная цена за акцию.

При определении текущей цены привилегированной акции необходимо делать поправки на неопределенность будущей выплаты дивиденда и вероятность ощутимого изменения будущей стоимости акции вследствие либо изменения рыночной конъюнктуры, либо намеченного отзыва акций по премиальной цене для их последующего погашения.

• Оценка обыкновенных акций

Задача определения стоимости обыкновенных акций значительно отличается от оценки привилегированных акций, так как получение доходов по ним характеризуется неопределенностью в плане как величины, так и времени их получения. Имеет место некоторая неопределенность информации относительно будущих результатов, прежде всего темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора – статистические сведения о деятельности компании в прошлом. Таким образом, возникает проблема измерения стоимости акционерного капитала для корпорации, поскольку необходимо удовлетворить ожидания инвестора относительно риска и вознаграждения, связанного с выбором именно этой альтернативы. Другими словами, компания должна вознаградить акционеров экономической выгодой от будущей деятельности, характер и результаты которой могут отличаться от прошлого опыта.

Вознаграждения за обладание обыкновенными акциями успешно работающей компании могут быть нескольких видов:

• денежные дивиденды;
• рост собственного капитала вследствие роста прибыли;
• перепродажа обыкновенной акции на рынке через определенный срок после начала владения.

Как нами было уже отмечено, на практике используется несколько методов для осуществления такого рода оценки. Понятно, что наиболее точной будет та оценка, которая в своей основе использует информацию, полученную на фондовом рынке. На этой информации основываются метод дисконтированных дивидендов, метод доходов и метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ). Однако для российских условий характерен недостаток такого рода информации, связанный с неразвитостью информационной базы и постоянным желанием фирм скрыть действительные доходы. В этих условиях наибольшее применение получили методы оценки внутренней стоимости акций (оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов и оценка внутренней стоимости акций на основе ликвидационной стоимости активов компании). Итак, рассмотрим наиболее подробно вышеуказанные методы.

• Методы оценки внутренней стоимости акций

Оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов

В соответствии со статьей 77 Федерального закона “Об акционерных обществах” № 208-ФЗ от 26.12.95, “если имущество, стоимость которого требуется определить, является акциями или иными ценными бумагами, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно опубликовываются в печати, для определения рыночной стоимости указанного имущества должна быть принята во внимание цена покупки или цена спроса и цена предложения.

В случае, если имущество, стоимость которого требуется определить, является обыкновенными акциями общества, для определения рыночной стоимости указанного имущества могут быть также приняты во внимание размер чистых активов общества; цена, которую согласен уплатить за все обыкновенные акции общества покупатель, имеющий полную информацию о совокупной стоимости всех обыкновенных акций общества, и другие факторы, которые сочтет важными лицо (лица), определяющее рыночную стоимость имущества”.

При оценке стоимости чистых активов акционерных обществ применяется порядок, утвержденный приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 05 августа 1996 г. №№ 71, 149, в котором приводится перечень активов и пассивов, принимающих участие в расчете.

1. Активы, участвующие в расчете,– это денежное и не денежное имущество акционерного общества, в состав которого включаются по балансовой стоимости следующие статьи:

• внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе баланса, за исключением балансовой стоимости собственных акций общества, выкупленных у акционеров. При этом при расчете величины чистых активов принимаются учитываемые в первом разделе бухгалтерского баланса нематериальные активы, отвечающие следующим требованиям:

а) непосредственно используемые обществом в основной деятельности и приносящие доход (права пользования земельными участками, природными ресурсами, патенты, лицензии, ноу-хау, программные продукты, монопольные права и привилегии, включая лицензии на определенные виды деятельности, анимационные расходы, торговые марки, товарные знаки и т. п.);

б) имеющие документальное подтверждение затрат, связанных с их приобретением (созданием);

в) право общества на владение данными нематериальными правами должно быть подтверждено документом (патентом, лицензией, договором и т.п.), выданным в соответствии с законодательством Российской Федерации.

• по статье «Прочие внеоборотные активы» в расчет принимается задолженность акционерного общества за проданное ему имущество;
• запасы и затраты, денежные средства, расчеты и прочие активы, показываемые во втором разделе бухгалтерского баланса, за исключением задолженности участников (учредителей) по их вкладам в уставный капитал и балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров.

При наличии у акционерного общества на конец года оценочных резервов по сомнительным долгам и под обесценение ценных бумаг – показатели статей, в связи с которыми они созданы, принимаются в расчете с соответствующим уменьшением их балансовой стоимости на стоимость данных резервов.

2. Пассивы, участвующие в расчете, – это обязательства акционерного общества, в состав которых включаются следующие статьи:

• статья четвертого раздела бухгалтерского баланса – целевые финансирование и поступления;
• статьи пятого раздела баланса – долгосрочные обязательства бам и иным юридическим и физическим лицам;
• статьи шестого раздела баланса – краткосрочные обязательства бам и иным юридическим и физическим лицам; расчеты и прочие пассивы, кроме сумм, отраженных по статьям "Доходы будущих периодов" и "Фонды потребления".

Стоимость чистых активов для целей оценки стоимости обыкновенных акций определяется путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

Метод ликвидационной стоимости

Наиболее реальным является установление стоимости акций на базе ликвидационной, или так называемой "раздельной", стоимости. Ликвидационная стоимость акций складывается из денежных средств, которые получат их владельцы в том случае, если предприятие будет ликвидировано, его активы "раздроблены" и проданы по частям разным покупателям на рынке. Установление ликвидационной стоимости позволяет акционерам оценить величину минимального дохода, на который они могут рассчитывать от продажи своих акций.

Ликвидационная стоимость акций складывается из чистой реализационной, или ликвидационной, стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия. Ликвидационная стоимость может рассчитываться в первом приближении по формуле:

Л = 0,5*(A1 +А2-У)+ 0,5*(Дс + F1Гп + F2Мз) – Об, ( 3)

где A1 и А2 - стоимость активов 1,2-го разделов баланса предприятия; 
У - убытки;
Дс- денежные средства предприятия; 
Гп- готовая продукция; 
Мз- материальные запасы;
F1- коэффициент ликвидности товарных запасов; 
F2 - коэффициент ликвидности сырья и материалов;
Об -стоимость долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия, определенных в методе расчета чистых активов.

Для расчета коэффициентов ликвидности в приведенной формуле необходимо провести финансовый анализ текущей деятельности предприятия, цель которого заключается в определении коэффициентов текущей и немедленной ликвидности, коэффициентов оборачиваемости дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, рентабельности и риска вложений в данное предприятие.

При расчете ликвидационной стоимости к проблеме оценки активов подходят дифференцированно с точки зрения оценки коэффициентов ликвидности по различным позициям баланса. При этом получают скорректированную величину чистых активов, участвующих в расчете рыночной стоимости обыкновенных акций.

Метод доходов

Данная модель была разработана учеными Грэхэмом и Доттом. В основе метода лежит известное соотношение цены к прибыли на акцию (Р / Е). Это приближенный показатель оценки рынком ценной бумаги, иначе говоря, определения текущей доходности обыкновенных акций. Текущая доходность обыкновенной акции (г) в соответствии с данным методом определяется как отношение прогнозируемого значения прибыли на акцию (Е) к текущей рыночной цене акции (Р):

г=Е/Р=1/(Р/Е). ( 4)

Таким образом, рыночная стоимость акции может быть найдена по формуле:

Р = Е/ г. ( 5)

Этот результат основан на предположении, что вся прибыль компании будет выплачена акционерам, что вряд ли возможно в реальной жизни. В то же время такой показатель не оставляет места для учета реинвестирования прибыли, создающего для акционеров новую стоимость. Наконец, полученный результат статичен, так как рост прибыли в будущем игнорируется.

Если первое предположение о выплате дивидендов в размере 100% сохранится, то альтернативный способ определения рыночной стоимости акционерного капитала будет заключаться в том, чтобы год за годом прогнозировать ожидаемый характер прибыли и найти такую ставку дисконтирования, которая уравняла бы эту прибыль после уплаты налога с текущей рыночной ценой, соответствующей цене в момент завершения анализа. Очевидно, что число исходных предположений, которые можно принять для проведения осмысленного анализа, резко увеличится при таких условиях. Таким образом, этот простейший способ оценки представляет собой в лучшем случае всего лишь грубое приближение. Следствием этого стало его достаточно редкое применение на практике.

Метод дисконтированных дивидендов

Метод дисконтированного потока дивидендов – это модель, в которой стоимость акции рассчитывается на базе будущего ожидаемого потока дивидендов. Следовательно, текущая стоимость акции может быть определена по формуле:

Р = [D1 / (1 + r)] + [D2 / (1 + r)'] +......+ [D№ / (I + r) "], ( 6)

где D№ - дивиденд, ожидаемый к получению в t году.

С практической точки зрения бесконечный поток можно заменить на конечный. Таким образом, данный метод включает себя прогнозирование ожидаемого уровня дивиденда на акцию и дисконтирование его в соответствии с приемлемой для инвестирования ставкой доходности. Следствием этого становится применение данного метода по двум моделям: модели постоянного (бесконечного) роста и непостоянного (двухстадийного) роста дивидендов.

Постоянный рост

Данная модель предполагает, что дивиденды по акциям будут неопределенно долго расти с постоянным темпом прироста. Включение в предыдущую формулу прогноза роста дивидендов позволит скорректировать результат на ту часть стоимости для акционеров, которая получена вследствие реинвестирования прибыли. Исходное предположение заключается в том, что успешное реинвестирование приведет в перспективе к дополнительному росту прибыли и, соответственно, к росту дивидендов. Математически данная модель основывается на модели Гордона и имеет следующий вид:

P=[Do*(l+g)/(r-g)], ( 7)

где Do - последний фактически выплаченный дивиденд;
r – требуемая ставка доходности 
g - ожидаемый темп прироста дивиденда.

Допущение о постоянном росте дивидендов характерно только для зрелых компаний (их немного).

Непостоянный рост

Для всех остальных компаний характерно, что в конце концов темпы роста уменьшатся. Так, к примеру, в отношении акций компаний, ориентирующихся на новейшие технологии, можно ожидать быстрый рост дивидендов в течение нескольких лет, затем последует неизбежное снижение темпов. Фирмы, испытывающие финансовые затруднения, также могут временно приостановить увеличение дивидендных выплат. Стоимость акций таких компаний рассчитывается следующим образом:

1. Разделение потока дивидендов на две части: начальный период непостоянного роста сменяется периодом постоянного роста.
2. Нахождение приведенной стоимости потока дивидендов, ожидаемых в период непостоянного роста.
3. Использование модели постоянного роста для нахождения ожидаемой стоимости акции к началу периода постоянного роста, а затем дисконтирование этой величины к текущему моменту.
4. Суммирование этих двух оценок для нахождения стоимости акций:

Р = S [Dt / (1 + r)'] + [D1 /(r-g)] * [1/(1+r)"], ( 8)

где № - ожидаемое число лет непостоянного роста; 
Dt - ожидаемый дивиденд в году t фазы непостоянного роста; 
D№+1 - первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста.

В случае необходимости может быть составлена и более сложная модель. Потребность в ее составлении возникает в связи с тем, что начинающие компании изначально вообще не платят дивидендов. Для компании с первоначальными нулевыми дивидендами формула примет следующий вид:

P=S[0/(l+r)']+S[Dt/(l+r)”]+[DM+1/(r-g)]*[l/(l+r)]. ( 9)

Первое слагаемое показывает, что дивиденды не будут выплачиваться на протяжении L лет. Второе слагаемое подразумевает, что дивиденды впервые будут выплачены в году L+1, а далее до момента М они будут расти с переменным темпом. Третье слагаемое характеризует ту часть приведенной стоимости акции, которая будет обеспечена при выходе компании на стабильный уровень производства и выплаты дивидендов.

• Метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ)

Модель САРМ была разработана Джоном Линтнером, Яном Мойссином, Уильямом Шарпом.

Метод оценки риска не полагается на точную оценку текущей и будущей доходности или дивидендов. Исходя из публикуемых ставок дохода, определяют нормальную рыночную доходность, корректируемую в зависимости от премии или скидки за риск конкретной компании. Обоснование метода заключается в предположении, что стоимость капитала компании в форме ожидаемой владельцами акций доходности сопоставляется с относительным риском ее обыкновенных акций. Чем больше относительный риск, тем больше премия, ожидаемая акционером в форме дополнительных экономических доходов, превышающих нормальный уровень доходности.

Для использования метода САРМ требуется три составляющих.

Первая составляющая – оценка уровня доходности полностью надежной ценной бумаги, свободной от риска. Цель – найти самую нижнюю границу всего интервала возможных значений доходности, который существует в текущий момент на рынке ценных бумаг. Это и будет стартовой точкой для определения более высокой, скорректированной на риск доходности, свойственной конкретной обыкновенной акции. Так, в США в качестве безрисковой ставки принимают казначейские обязательства правительства США. В России нет единой точки зрения по поводу какой-то одной конкретной ценной бумаги. В качестве безрисковой ставки могут использоваться ставки по валютным депозитам российских бов, ставки по рублевым вкладам Сберба России, ГКО (до недавнего момента). Однако произошедший кризис в России поставил под сомнение использование какой бы то ни было российской ставки вообще.

Вторая составляющая – оценка дохода от аналогичных ценных бумаг, средних по степени рискованности. Она необходима, так как метод САРМ определяет конкретные корректировки на относительную рискованность данной ценной бумаги по сравнению со средней или базовой тенденцией. За рубежом частой практикой является определение общей суммы ожидаемого дохода по “Индексу 500” фирмы Sta№dard & Poor's. Это комплексный показатель, основанный на уровне цен на находящиеся в широком обращении обыкновенные акции 500 компаний. Для оценки можно выбрать и какой-либо другой показатель. В России это достаточно проблематично и в большей степени связано с неразвитостью информационной базы. Но оценщику придется также воспользоваться субъективными оценками, прогнозируя будущие доходы. Главное заключается в том, чтобы получить разумно обоснованную приблизительную величину среднего дохода по инвестициям, аналогичным рассматриваемому проекту.

Третья составляющая – это выражение относительного риска, основанное на колебаниях доходов по конкретной анализируемой ценной бумаге. Определение риска методом САРМ отличается рядом особенностей, что вызывает споры. Риск определяется не как общие колебания доходов, а как коэффициент корреляции между доходами по конкретной акции и по активам средней степени риска. Исходное предположение здесь заключается в том, что инвестор акцентирует внимание не на общих колебаниях доходов по каждой конкретной ценной бумаге, а на том, как колебания доходов от владения конкретной ценной бумагой отражаются на колебаниях доходов от всего инвестиционного портфеля. Показатель риска в форме ковариации с рыночной ставкой дохода называется коэффициентом b . Три вышеуказанные составляющие формализуются в методе САРМ следующим образом:

ke = Rf+ b * (Rm - Rf), ( 10)

где

 ke - стоимость капитала (ставка доходности); 

Rf - ставка доходности по безрисковым вложениям; 

Rm - среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций;

b - ковариация доходности по ценньм бумагам данной компании и по рынку ценных бумаг (мера систематического риска).

Величина b  показана как число, на которое умножается разница между ожидаемой доходностью по среднему портфелю и ожидаемой доходностью от безрисковых вложений. Эта разница равна премии за риск по инвестициям, входящим в данный портфель. Множитель b  корректирует среднюю премию за риск так, чтобы она отражала более или менее значительный уровень относительной рискованности конкретной акции. Показатель b  больше 1, если относительный риск по акции превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего.

До сих пор мы говорили о ставке доходности вне зависимости от влияния инфляции. Однако это неправомерно, так как экономика любой страны подвержена инфляции. Она нашла свое отражение в безрисковой ставке, которая в формуле выступает как номинальная ставка. Таким образом, безрисковая ставка состоит из двух элементов:

• реальной, безынфляционной доходности (R*) и
• инфляционной премии (IP), равной ожидаемому темпу инфляции.

Следовательно,

Rf=R*+IP. (11)

Помимо инфляции на ставку доходности оказывает влияние изменение уровня риска. Понятно, что фирма может изменять рискованность своих ценных бумаг, а следовательно, и значение b , варьируя структурой своих активов, а также используя внешние источники финансирования, b  коэффициент компании может меняться и в результате воздействия таких рыночных факторов, как возросшая конкуренция в отрасли, истечение срока действия основных патентов. Изменяющаяся при этом ставка доходности оказывает влияние на цену акций фирмы.

Таким образом, любые изменения, затрагивающие требуемую доходность ценной бумаги, как, например, изменение ее b коэффициента, ожидание инфляции, будут воздействовать на стоимость ценной бумаги.

• Оценка рыночной стоимости акций или пакетов акций на основе применения сравнительного подхода

Однако рыночная стоимость акций или пакета акций может быть определена также другим способом. В этом случае нет необходимости использовать вышеуказанные методы, а также определять стоимость всего предприятия. Здесь данные для оценки стоимости пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых пакетов публичных компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к публичным компаниям, то когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку на недостаточную ликвидность для определения рыночной стоимости пакета акций.

При оценке стоимости акции наиболее целесообразно применять не один, а несколько методов. Это обусловлено стремлением оценщика получить наиболее точный окончательный результат, так как каждый метод раскрывает и оценивает разные показатели, влияющие на стоимости акции. Окончательный результат получается путем сведения всех результатов воедино, затем выведением пропорциональной данному пакету доли и прибавлением к полученной величине различных скидок и премий.

1.4.Механизм и основные этапы оценки рыночной стоимости пакетов акций

Окончательным этапом в оценке пакетов акций является вывод итоговой величины стоимости путем соотнесения всех результатов, полученных различными методами, и затем внесением поправок и скидок к окончательному результату в зависимости от оцениваемой доли и применяемого стандарта стоимости.

Вывод итоговой величины осуществляется с применением метода взвешивания. Взвешивание проводится с использованием весовых коэффициентов по каждому из примененных методов. При этом оценщик не обязан применять все имеющиеся методы, а может ограничиться лишь теми, которые более соответствуют ситуации. Главное – правильно выбрать методы.

Выбор методов осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе определяются:

• цель, ради которой проводится оценка;
• используемый стандарт стоимости, который зависит от цели оценки и в конечном счете определяет выбор методов оценки (например, инвестора интересует прежде всего инвестиционная стоимость, и он соответственно отдаст предпочтение доходному подходу);
• доля оцениваемой собственности (как было отмечено выше, одни методы предпочтительнее использовать при оценке контрольных пакетов, а другие – при оценке неконтрольных пакетов);
• объем доступной информации (то есть если оценщик не имеет достаточного количества информации по сопоставимым компаниям, то он не сможет использовать рыночный подход; если же нет информации по денежным потокам, то он не сможет использовать доходный подход).

На втором этапе осуществляется анализ отраслевых факторов и факторов на уровне компании. Отраслевые факторы анализируются по параметрам: перспективы развития отрасли, прошлая и ожидаемая доходность в отрасли, степень отраслевого риска. Факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста доходов оцениваемого предприятия, динамику его финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Однако надо учитывать тот момент, что выбор методов оценки зависит от факторов самого предприятия.

На третьем этапе оценщиком определяется, какие использовать методы: основанные на анализе активов (метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости) или на анализе доходов (метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы: цена / прибыль, цена / денежный поток, цена / дивиденды). Методы, основанные на анализе активов, следует применять, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает значительными финансовыми и материальными активами или когда оно зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура. Методы, основанные на анализе доходов, следует использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены или когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования и готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе оценщик анализирует достаточность и качество информации по сопоставимым компаниям. Если найдено необходимое количество аналогичных компаний, то рассчитываются мультипликаторы, и они используются в методе рынка капитала и методе сделок. Если оценщик не может найти необходимого количества сопоставимых компаний, то для оценки он использует методы, основанные на анализе доходов (метод капитализации, метод дисконтированных денежных потоков, метод избыточных прибылей).

На пятом этапе оценщиком прогнозируется динамика будущих доходов. Если будущие доходы отличаются от текущих, то используется метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае применяется метод капитализации или метод избыточных прибылей.

На шестом этапе оценщик определяет, является ли предприятие действующим или же оно стоит на пороге ликвидации. Это в том случае, если используются методы, основанные на анализе активов. Если предприятие действующее, то используется метод чистых активов, в противном случае - метод ликвидационной стоимости. На основе вышесказанного можно сделать следующие выводы.

Метод капитализации доходов используется при условии, что:

• будущие доходы будут равны текущим или же темпы роста будут умеренными и предсказуемыми;
• доходы представляют собой достаточно значительные положительные величины, то есть бизнес будет стабильно существовать.

Метод дисконтированных денежных потоков целесообразен, когда:

• будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
• прогнозируемые денежные потоки предприятия являются значительными положительными величинами;
• чистый денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Метод чистых активов наиболее эффективен при оценке предприятия:

• обладающего значительными материальными и финансовыми активами;
• в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока предприятия в будущем;
• действующего, вновь возникшего, не имеющего ретроспективных данных о прибылях, а также холдинговой или инвестиционной компании.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать при оценке предприятия, стоящего на грани бротства. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах, что служит показателем экономического устаревания бизнеса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по рыночной цене.

Метод рынка капитала и метод сделок используется в случаях, если:

• имеется достаточное количество сопоставимых компаний и достаточная финансовая информация по ним;
• в мультипликаторах знаменатель является достаточной положительной величиной. После того как определена стоимость пакета каждым методом, осуществляется выбор итоговой величины. Подобный расчет осуществляется на основе взвешивания. Существует два базовых метода взвешивания: метод математического взвешивания и метод субъективного взвешивания.

Метод математического взвешивания использует процентное взвешивание.

Метод субъективного взвешивания также основан на выведении единой рыночной стоимости. Однако здесь не используется процентное взвешивание. Оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества данных в обосновании каждого метода. Для определения удельного веса каждого метода необходимо учитывать следующие факторы:

• характер бизнеса и его активов;
• цель оценки и предположительное ее использование;
• применяемый стандарт стоимости;
• количество и качество данных, подкрепляющих метод;
• уровень ликвидности;
• уровень контроля.

Учет этих факторов дает возможность выбрать наиболее правильные весовые доли и вывести итоговое заключение.

После того как была определена итоговая величина стоимости, к ней применяются различные премии и скидки. Их применение обусловлено следующими факторами:

• величиной оцениваемой доли владения. То есть если известна стоимость 100%-пакета акций, а надо определить стоимость неконтрольного пакета, свободно котирующегося на бирже, то делается скидка за неконтрольный характер. При определении итоговой стоимости контрольного пакета на основе данных о стоимости свободно реализуемого неконтрольного пакета используется премия за контроль.
• типом акционерного общества. Если стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании определяется с помощью метода сделок, дисконтированного денежного потока и накопления активов, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер оцениваемого пакета и скидку на недостаточную ликвидность, если определяется с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка на недостаточную ликвидность.
• методами, применяемыми для оценки. Так, метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации дохода, метод сделок, метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости дают стоимость контрольного пакета акций. Расчет денежного потока базируется на контроле за решением администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия. При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета, так как только его владельцу можно определить, какие активы покупать, а какие продавать. При использовании метода сделок получается величина оценочной стоимости на уровне стоимости контрольного пакета, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных предприятий. Методом рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольных пакетов акций, так как данный метод базируется на данных фондового рынка. Если оценщик использует метод рынка капитала для оценки контрольного пакета, то он к стоимости, полученной данным методом, прибавляет премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета акций методами дисконтированного денежного потока, капитализации, чистых активов и методом сделок нужно вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль – это имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, то есть владением миноритарным пакетом акций). Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слиянии компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияния курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее – к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней. Вообще в зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний "Mergestat Review". Это значительно облегчает работу оценщика, а также увеличивает точность получаемых результатов. Что же касается России, то подобные расчетные и статистические издания только начинают развиваться. Однако следует отметить высокий уровень и качество работы информационного агентства АК&М. Возможно, что в ближайшем будущем в их бюллетене "Рынок слияний и поглощений" появятся подобные средние показатели премий за контроль. Пока же оценщикам приходится осуществлять расчеты самостоятельно.

Скидка за неконтрольный характер -– величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Понятно, что стоимость владения контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом. Это обусловило следующие элементы контроля:

• выбор директоров и назначения менеджеров;
• определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;
• определение политики предприятия по изменению стратегии развития бизнеса;
• приобретение и продажа активов;
• принятие решений о поглощении или слиянии с другими компаниями;
• принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;
• принятие решений об эмиссии акций;
• изменение уставных документов;
• распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов;
• принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании. Тем не менее на практике существуют факторы, которые ограничивают права владельцев контрольных пакетов акций и тем самым снижают стоимость контроля. К этим факторам относят эффект распределения собственности, режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Глава 2. Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ПАО «ХХХ»

2.1.Общая характеристика ПАО «ХХХ»

ПАО «ХХХ» является основным нефтегазодобывающим предприятием Республики Башкортостан. Основным видом деятельности компании является добыча и реализация нефти и газа. Предприятие также осуществляет геологоразведочные работы и обустройство нефтяных и газовых месторождений.

История ПАО «ХХХ» началась в 1932-м, когда из разведочной скважины у деревни Ишимбаево ударил первый нефтяной фонтан. За прошедшие годы башкирские нефтяники открыли более 250 нефтяных и газовых месторождений, пробурили и сдали в эксплуатацию более 37 тысяч скважин, добыли свыше 1,5 миллиарда тонн нефти и 70 миллиардов кубометров природного газа. Рабочие и специалисты предприятия помогали поднимать нефтяную «целину» в различных регионах нашей страны и далеко за ее пределами. ПАО «ХХХ» входит в первую десятку нефтегазодобывающих компаний России и является крупнейшим производственно-экономическим комплексом в своем регионе: его доля в общем объеме промышленного производства и бюджете Башкортостана достигает 20 процентов. Имея в своем составе свыше 50 тысяч работников и 38 структурных подразделений различного профиля, ПАО «ХХХ»: — поставляет на рынок более 12 миллионов тонн нефти в год; — разрабатывает около 150 месторождений нефти и газа в Башкортостане, соседних регионах и Западной Сибири; — осуществляет более 20 видов хозяйственной деятельности; — на взаимовыгодной основе сотрудничает с ведущими фирмами 20 стран мира. Компания уделяет большое внимание дальнейшему исследованию ресурсов на территории Башкортостана, интенсификации добычи нефти и газа за счет применения высокоэффективных технологий, повышению конкурентоспособности своей продукции, эффективному решению экологических и социальных проблем. Деятельность ПАО «ХХХ» получила широкое общественное признание. Среди последних полученных компанией наград — диплом «Лучшее российское предприятие», большая медаль международной выставки «Российский промышленник», приз «Лидер промышленности-98». В 1999 и 2000 годах она удостоена диплома Кабинета Министров Республики Башкортостан «За вклад в развитие экономики Республики Башкортостан».

Основными конкурентами ПАО «ХХХ» на рынке добычи и реализации нефти являются следующие предприятия: ПАО "Татнефть" имени В.Д. Шашина, ПАО "Лукойл-Пермь", ПАО "Удмуртнефть", ПАО "Белкамнефть".

В обстоятельствах рыночных отношений любая организация, предоставляющая обслуживание обязана быть нацелена на покупателя. Непосредственно покупатели, потребители определяют координационно-техническую политику компании. Финансовая устойчивость компании, её выживаемость и развитие в обстоятельствах рыночных отношений неразделимо объединены с её постоянным совершенствованием и формированием. В нынешних обстоятельствах с целью большинства предприятий целесообразно использовать комплексный программно-целевой подход к управлению организационным развитием. А также очень строго относится к результатам анализа платежеспособности и ликвидности, строя по его итогам объективные, планы динамики производства на будущее.

Деятельность компании можно охарактеризовать как прибыльную. Значения многих параметров соответствуют нормативам. Практически все рассчитываемые коэффициенты деловой активности демонстрируют тенденцию к улучшению. Собственные оборотные средства компании, рассчитываемые как разность оборотных активов и краткосрочных пассивов, практически не изменились, остались величиной положительной.

В целом, структуру баланса компании можно охарактеризовать как удовлетворительную.

2.2.Применение доходного подхода к определению рыночной стоимости 100% пакета акций ПАО «ХХХ»

Доходный подход к оценке бизнеса основан на оценке будущих доходов с учётом времени их поступления и связанного с этим риска.

Существуют два основных метода в рамках доходного подхода: метод капитализации, дохода метод, дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации дохода применим в случае стабильно действующего предприятия, отличающегося незначительными различиями величин денежных потоков разных лет (как правило, предприятий традиционных отраслей промышленности, давно действующих в стабильных социально-экономических условиях).

Метод дисконтирования денежных потоков применим практически в любых условиях, при большом разбросе величин (в различные периоды времени) денежных потоков оцениваемой компании. Наиболее обосновано применение данного метода для оценки предприятий, имеющих определённую историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной), в меньшей степени он применим для оценки предприятий, терпящих систематические убытки, а также новых предприятий. Но в целом, данный метод является универсальным и применим почти всегда.

В силу того, что денежные потоки ПАО «ХХХ» в прошлые годы колебались весьма значительно, метод капитализации дохода, на наш взгляд, в данном случае неприменим и оценку стоимости пакета акций проводили методом дисконтирования денежных потоков.

При оценке компании использованы метод денежного потока для собственного капитала, включающий учёт и дисконтирование денежных потоков для акционеров компании. При этом ставка дисконтирования определяется как ставка затрат на привлечение акционерного капитала. В рамках указанного метода стоимость акционерного капитала компании определяется как приведённая стоимость денежных потоков с учётом необходимых корректировок.

Денежные потоки, используемые в нашем анализе, отражают чистую прибыль после уплаты налогов и социальных выплат, скорректированную на величину долгосрочного долга. Кроме того, в прогнозах денежных потоков также учтены добавки, связанные с амортизационными отчислениями (поскольку они представляют собой неденежные затраты, уменьшающую налогооблагаемую прибыль), а также предполагаемые инвестиции. При этом мы определяли и учитывали инвестиции как в основной, так и в оборотный капитал. Итоговое значение денежного потока определяли как сумму чистой прибыли и амортизации за вычетом инвестиций.

СFi = Pi + Ami - Ii, (14), где

СFi - денежный поток i-ого прогнозного года,

Pi - чистая прибыль i-ого прогнозного года,

Ami - амортизационные отчисления i -го прогнозного года,

Ii - инвестиции i-ого прогнозного года.

Стоимость действующего предприятия определяется с помощью метода дисконтированных денежных потоков путём приведения стоимости будущих денежных потоков к текущему моменту (чистая приведённая стоимость), с использованием ставки дисконтирования, которая представляет собой ставку альтернативных инвестиций со сравнимым уровнем риска.

Дисконтирование представляет собой форму капитализации, посредством которой прогнозируемые будущие доходы приводятся к текущей стоимости. Этот метод учитывает время поступлений денежных средств, дисконтируя их в текущую стоимость, и предполагает, что начисленные доходы, получаемые в будущем, имеют меньшую стоимость, чем доходы полученные сегодня (теория временной стоимости денег).

При этом подходе необходимо прогнозировать доходы, производственные и прочие расходы, амортизационные отчисления, налоги, капитальные затраты и изменения оборотного капитала.

Как указывалось ранее, текущая стоимость денежных потоков, определялась с учётом существующего долгосрочного долга и с использованием соответствующей ставки дисконтирования, а также непрерывного поступления денежных средств в течение расчётного периода.

Для вычисления использовали стандартную формулу дисконтирования денежных потоков с учётом поступления денежных средств в середине периода.

NPV=  (CFi / (1 + g)^i-0.5), (15), где

NPV - чистая приведённая стоимость денежных потоков стоимость объекта

CFi - денежный поток K-ого прогнозного года, доход, получаемый владельцем в i-м году

g - ставка дисконтирования

N - продолжительность прогнозного периода (в годах).

После дисконтирования прогнозируемых ежегодных денежных потоков, приведённые дисконтированные промежуточные денежные потоки складываются. Для определения стоимости акционерного капитала, к полученному значению необходимо прибавить остаточную стоимость денежных потоков в послепрогнозный период (о расчёте см. ниже). Для определения окончательной стоимости акционерного капитала следует произвести необходимые корректировки.

Для учета влияния инфляции на ставку дисконтирования используется уравнение Фишера, которое в общем виде выглядит следующим образом:

где R_n – номинальная процентная ставка;

R_r – реальная процентная ставка;

i – ожидаемый темп инфляции.

Из этого уравнения можно выразить реальную и номинальную процентную ставки:

В качестве ставки дисконтирования может быть использована как реальная процентная ставка, так и номинальная, что зависит от выбора способа учета воздействия инфляции на денежные потоки проекта.

Учет фактора инфляции при анализе инвестиционных проектов является достаточно сложной и неоднозначной задачей. Для ее решения используется два подхода, суть которых сводится к следующему.

1. Номинальная стоимость капитала, используемого для финансирования проекта, приводится к реальной по указанной выше формуле. При этом номинальная величина ожидаемых денежных потоков проекта также приводится к их реальной стоимости.
2. При расчете NPV (англ. Net Present Value) проекта используется номинальная стоимость капитала и номинальная величина ожидаемых денежных потоков.

Первый метод практически не используется на практике, поскольку объективная оценка реальной стоимости денежных потоков практически невозможна. Это вызвано тем, что инфляция неодинаково воздействует на разные компоненты денежного потока. Например, величина амортизационных отчислений вообще не подвержена воздействию инфляции, в отличие от розничных цен на реализуемую продукцию.

Итак, последовательность действий, необходимых для оценки стоимости собственного капитала ПАО «ХХХ» методом дисконтированного денежного потока для собственного капитала такова:

Расчёт ставки дисконтирования,

Выбор длительности прогнозного периода,

Обоснование модели (прогноз доходов, затрат и инвестиций),

Расчёт стоимости дисконтированных денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периодов,

Внесение корректировок и определение стоимости собственного капитала компании.

Расчёт ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - коэффициент используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. То есть, ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие ставка дисконтирования представляет собой коэффициент эффективности вложений капитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения. Таким образом, для того чтобы принять правильное решение об инвестировании в предприятия с одинаковыми денежными потоками, необходимо учесть в ставке дисконтирования все риски связанные с бизнесом тех или иных предприятий.

Расчет ставки дисконтирования всегда несет в себе долю (и зачастую значительную) субъективизма. Но в основе любой оценки лежит мнение конкретного лица - то есть субъективность суждения.

Поскольку для оценки ПАО «ХХХ» нами выбрана модель денежного потока собственного капитала, выраженного в долларах США, то при дисконтировании денежных потоков, учитывающих выплаты по долгосрочному долгу, следует применять соответствующую ему ставку альтернативных затрат на привлечение акционерного капитала.

Ставка, отражающая стоимость привлечения акционерного капитала, использованная в нашем анализе, выведена на основе модели оценки капитальных активов (САРМ - capital asset prici№g model). Поскольку рынок корпоративных ценных бумаг в России находится в начальной стадии своего развития (а сейчас, в особенности, переживает не лучшие времена), определённые допущения были сделаны при расчёте применительно к оцениваемой компании.

Для того чтобы определить ставку привлечения акционерного капитала (Rs) с использованием модели САРМ, использовалась следующая формула:

Rs = Rf + b * Rp + Rc, (16)

где

Rf - ставка безрискового финансирования ,

b - отраслевой коэффициент ("бета"),

Rp - минимальная премия за риск,

Rс - риск конкретной компании.

Под безрисковой ставкой подразумевается ставка, по которой привлекают средства наиболее надёжные заёмщики в условиях конкретной страны. Безрисковая ставка не является абсолютно безрисковой, но предполагает минимальный риск кредитора в определённом государстве. Безрисковую ставку можно рассматривать как сумму абсолютно безрисковой ставки (показателем которой является доходность долгосрочных государственных облигаций, номинированных в валюте оценки, имеющих кредитный рейтинг ААА) и премии за страновой риск.

Надёжным показателем величины ставки безрискового финансирования (Rf) для каждой конкретной страны в мировой практике считается уровень доходности правительственных облигаций.

Для оценки безрисковой ставки в российских условиях можно воспользоваться данными о доходности долларовых еврооблигаций нашей страны, обращающихся на мировых финансовых рынках. Это предположение представляется вполне корректным, поскольку эмитентом еврооблигаций выступало Правительство РФ (а не Внешэкономб, как в случае ОВВЗ), по этим ценным бумагам не было прецедентов нарушения обязательств по выплатам процентов, а также не велись переговоры об их реструктуризации. Средний уровень доходности данных бумаг за последние месяцы находится на уровне 8%, что вполне, по нашему мнению, соответствует уровню безрисковой ставки в российских условиях.

В итоге, за безрисковую ставку взяли ставку 8% годовых.

Рынок капитала в России не имеет ни достаточно долгой истории, ни достаточного объёма накопленной информации для того, чтобы определить коэффициенты b для большинства отраслей промышленности. Однако, поскольку акции компаний нефтяной отрасли обращаются на организованном фондовом рынке, имеют долгую (по отечественным меркам) историю котировок и являются высоколиквидными, то для них вполне возможно рассчитать значение указанного показателя. Коэффициент b отражает риск, характерный для конкретной компании, по отношению к среднему на рынке. Данный коэффициент представляет собой результат математического расчёта, отражающего характер изменения цен на акции по отношению к изменениям индекса биржевых цен на рынке в целом. Формула для определения коэффициента выглядит следующим образом:

b = ssm / s2m, (17)

где

ssm - ковариация доходности обыкновенных акций компании и рыночной доходности,

s2m - среднеквадратичное отклонение рыночной доходности.

Для расчёта отраслевого значения b использовано значение отраслевого индекса нефтегазодобывающей промышленности, рассчитываемое агентством АК&М. Определённое по указанной формуле значение b равно 0,67. В качестве показателя рыночной доходности использована доходность сводного фондового индекса АК&М.

Премию за риск определили как разность между среднерыночной доходностью и безрисковой ставкой. Для расчёта среднерыночной доходности в долларовом эквиваленте использовали значения фондового индекса РТС (как основного индикатора уровня цен рынка российских акций в долларовом эквиваленте) за год с момента начала торгов в РТС. Средняя доходность рынка за указанный период (рассчитанная как средняя геометрическая) равна 10.13% годовых. Соответственно, премия за риск равняется 2.13%.

Премия за риск инвестирования в конкретную компанию учитывает следующие факторы:

риск инвестирования в малую компанию,

риск нарушения прав акционеров,

риск финансового состояния,

прочие хозяйственные риски (диверсификация производства и сбыта, стабильность и предсказуемость доходов, качество управления).

Премию за риск инвестирования в компанию определили в размере 3%, поскольку оцениваемая компания вошла в первую десятку рейтинга самых прибыльных для акционеров компаний в мире, заняв девятую строчку. ПАО «ХХХ» возглавляет рейтинг среди нефтегазовых компаний мира.

Риску нарушения прав акционеров присвоено значение 2%, это среднее значение для данной отрасли.

Риску финансового состояния и прочим хозяйственным рискам присвоены значения по 1%, отражающие тем самым факты достаточно удовлетворительного финансового состояния предприятия (см. финансовый анализ) и достаточно высокую степень диверсификации клиентской базы института.

Таким образом, ставка привлечения акционерного капитала, используемая для определения стоимости компании, составляет 16,42%

Таблица 1

Расчет ставки дисконтирования

Параметр	Величина
Ставка безрискового финансирования (Rf)	8,00%
Премия за риск (Rр)	2,13%
Коэффициент b	0,67
Риск конкретной компании (Rс)	7,00%
Ставка привлечения акционерного капитала (Rs)	16,42%

Несмотря на ряд допущений и косвенный характер оценки ставки дисконтирования, уровень 16,42% полностью соответствует экономическому смыслу ставки дисконтирования как ставке альтернативных вложений с сопоставимым уровнем риска, а также отражает сложившуюся в настоящее время российскую практику.

Выбор длительности прогнозного периода

При оценке бизнеса методом дисконтированного денежного потока весь прогнозный срок следует разделить на два периода: прогнозный период и постпрогнозный период.

Высокий уровень риска, характеризующий российский рынок инвестиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного. Также суммы прироста стоимости с течением времени стремятся к нулю и вклад потоков отдельных отдалённых периодов в значение чистой приведённой стоимости незначителен. Компания имеет на данный момент уже стабильные доходы, исходя из этого, выбрал прогнозный период равный 4 годам.

Основные положения и допущения модели

Для определения стоимости компании необходимо составить прогноз денежных потоков в течение прогнозного периода и на первый год постпрогнозного периода.

Для определения денежного потока необходимо произвести анализ и прогнозирование валовой выручки, расходов и инвестиций компании.

Анализ ретроспективных данных

Ретроспективные финансовые результаты взяты из годовой бухгалтерской отчётности ПАО «ХХХ».

Данные отчета о финансовых результатах за 2019 г. представлены в Таблице 2.

Таблица 2

Данные отчета о финансовых результатах за 2019 г.

Статьи	Единица измерения	2019 год
Выручка	тыс. руб.	450 929 492
Себестоимость	тыс. руб.	281 058 536
Прибыль от реализации	тыс. руб.	57 818 144
Прочие операционные доходы	тыс. руб.	1 401 280
Прочие операционные расходы	тыс. руб.	4 676 448
Прочие внереализационные доходы	тыс. руб.	-
Прочие внереализационные расходы	тыс. руб.	-
Балансовая прибыль	тыс. руб.	48 583 080
Налог на прибыль	тыс. руб.	9 419 764
Чистая прибыль	тыс. руб.	38 127 728

Прогноз прибыли представлен в таблице 3.

Таблица 3

Прогноз прибыли, тыс. руб.

Показатель	Прогноз по годам, тыс. рублей				Пост-прогнозный период 2024 год, тыс. рублей
	2020 год	2021 год	2022 год	2023 год
Выручка	446 232 496	450 694 821	455 201 769	459 753 786	464 351 324
Себестоимость продаж(-)	232 498 156	234 823 137	237 171 368	239 543 082	241 938 513
Валовая прибыль	213 734 340	215 871 683	218 030 400	220 210 704	222 412 811
Коммерческие расходы(-)	130 969 428	132 279 122	133 601 913	134 937 932	136 287 312
Управленческие расходы(-)	7 701 916	7 778 935	7 856 724	7 935 291	80 146 44
Прибыль (убыток) от продаж	75 062 996	75 813 625	76 571 762	77 337 479	78 110 854
Прочие расходы(-)	13674072	13810812	13948920	14088410	14229294
Прибыль (убыток) до налогообложения	61 388 924	62 002 813	62 622 841	63 249 069	63 881 560
Текущий налог на прибыль(-)	12 277 785	12 400 562	12 524 568	12 649 814	12 776 312
Чистая прибыль (убыток)	49 111 139	49 602 250	50 098 272	50 599 255	51 105 248

Величина амортизационных отчислений в 2019 г. составила 1830000 тыс. руб. Средняя норма амортизации составила 1,8% в год от стоимости основных средств. В прогнозном периоде планируются поддерживающие инвестиции в размере амортизационных отчислений. График начисления амортизации представлен в таблице 4.

Таблица 4

График начисления амортизации, тыс. руб.

График начисления амортизации		2019	2020	2021	2022	Остаточный период
Начисление амортизации по существующим основным средствам		1830000	1830000	1830000	1830000	1830000
Прирост	2016	32940	32940	32940	32940	32940
	2017		33533	33533	33533	33533
	2018			34137	34137	34137
	2019				34751	34751
	Остаточный период					35376
Всего амортизация (тыс. руб.)		1 862 940	1 896 473	1 930 610	1 965 361	2 000 737
Инвестиции, тыс. руб.		1 862 940	1 896 473	1 930 610	1 965 361	2 000 737

Темпы роста выручки представлены в таблице 5.

Таблица 5

Темпы роста выручки, тыс. руб.

Год	2019	2020	2021	2022	Остаточный период
Темп прироста, тыс. руб.	-1,04%	1,00%	1,00%	1,00%	1,00%
Выручка от продаж, тыс. руб.	446 232 496	450 694 821	455 201 769	459 753 786	464 351 324

Норма собственного оборотного капитала принята в размере 30% от выручки на основе анализа аналогичных предприятий отрасли^[8].

Таблица 6

Насчет нормы СОК, тыс. руб.

Год	2017	2018	2019
Выручка от продаж, тыс. руб.	441 955 995	446 420 197	450 929 492
СОК, тыс. руб.	159104158	151782867	87055342
СОК в % к выручке	36%	34%	19,3%
Средний СОК в % к выручке	30%

Выручка последнего отчетного года 450 929 492 тыс. руб.

Норма собственного оборотного капитала (СОК) от выручки^[9] = 30%.

СОК фактический = оборотные активы - краткосрочные обязательства = 149158351 - 62103009= 87055342 тыс. руб.

Требуемый СОК = 450 929 492*0,30= 135278848 тыс. руб.

Недостаток = Фактический - Требуемый = 87055342 - 135278848 = - 48223506 тыс. руб.

Расчет потребности в оборотном капитале представлен в таблице 7.

Таблица 7

Расчет потребности в оборотном капитале

	2019	2020	2021	2022	2023	Остаточный период
Выручка от продаж, тыс. руб.	450 929 492	446 232 496	450 694 821	455 201 769	459 753 786	464 351 324
Норма ЧОК[10]	30%	30%	30%	30%	30%	30%
Требуемый СОК, тыс. руб.	135278848	133869749	135208446	136560531	137926136	139305397
Прирост (изменение) СОК, тыс. руб.		-1409099	1338697	1352084	1365605	1379261

Прогноз денежных потоков ПАО «ХХХ» представлен в таблице 8.

Таблица 8

Прогноз денежных потоков ПАО «ХХХ», тыс. руб.

Показатель	Прогноз по годам, тыс. рублей				Постпрогнозный период 2024 год, тыс. рублей
	2020 год	2021 год	2022 год	2023 год
Чистая прибыль	49 111 139	49 602 250	50 098 272	50 599 255	51 105 248
Амортизационные начисления	1 862 940	1 896 473	1 930 610	1 965 361	2 000 737
Увеличение величины собственного оборотного капитала	-1409099	1338697	1352084	1365605	1379261
Капитальные вложения	1 862 940	1 896 473	1 930 610	1 965 361	2 000 737
Погашение кредитов	11 841 703	11 841 703	11 841 703	11 841 703	11 841 703
Денежный поток	38 678 535	36 421 850	36 904 485	37 391 947	37 884 284

Оценка стоимости денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периода

Величины денежных потоков, коэффициенты дисконтирования денежных потоков и значения текущей стоимости денежных потоков при ставке дисконтирования 16,42% приведены в таблице 8. Период прогноза определим равный 4 годам.

Долгосрочный темп роста экономики был принят в размере 6,4% (что соответствует прогнозным долгосрочным темпам роста ВВП, а также, согласно Концепции долгосрочного социально-экономического развития РФ от августа 2008 года, долгосрочный темп роста нефтеперерабатывающей промышленности составит 6,4 % годовых). Ставка капитализации для остаточной стоимости постпрогнозного периода составит 10,02%.

Расчет текущей стоимости денежных потоков ПАО «ХХХ» представлен в таблице 10.

При расчёте стоимости компании необходимо сделать поправку на избыток/недостаток собственных оборотных средств. Рассчитанная величина недостатка собственных оборотных средств по данным годовой бухгалтерской отчётности на дату оценки составляет 48 223 506 тыс.руб.

Таблица 9

Текущая стоимость денежных потоков ПАО «ХХХ», тыс. руб.

Показатель	Прогноз по годам, тыс. рублей				Пост-прогнозный период 2024 год, тыс. рублей
	2020 год	2021 год	2022 год	2023 год
Денежный поток	38 678 535	36 421 850	36 904 485	37 391 947	37 884 284
Ставка дисконтирования	16,42
Период дисконтирования	0,5	1,5	2,5	3,5
Коэффициент дисконтирования	0,9268	0,7961	0,6838	0,5874
Текущая стоимость денежных потоков	35 847 266	28 995 435	25 235 287	21 964 030
Сумма текущих стоимостей в прогнозном периоде	112 042 018
Стоимость предприятия в остаточном периоде					37 884 284 /0,1002 =378 086 667
Текущая стоимость остаточной стоимости					378 086 667/ (1+0,1642)^4= 205816876
Стоимость предприятия, тыс. рублей	317 858 894
Недостаток собственного оборотного капитала, руб.	- 48 223 506
Итого стоимость, руб.	269 635 388

Таким образом, рыночная стоимость бизнеса доходным подходом с учетом корректировки на избыток собственных средств составляет:
269 635 388 рублей на 01.01.2020.

2.3. Применение затратного подхода к определению рыночной стоимости 100% пакета акций ПАО «ХХХ»

Расчет рыночной стоимости собственного капитала методом чистых активов

Оценка рыночной стоимости нематериальных активов

Цена нематериальных активов за период их существования не изменилось. Рыночная стоимость нематериальных активов ПАО «ХХХ» по состоянию на 01.01.2020 года составляет 11 400 тыс. руб.

Оценка рыночной стоимости основных средств

В состав основных средств входят три основных группы активов:

1. Земельные участки и объекты природопользования (балансовая стоимость 151 707 тыс. руб.)
2. Здания, машины, оборудования и другие основные средства (балансовая стоимость 67 252 452 тыс. руб.)
3. Незавершенное строительство (балансовая стоимость 32 911 663 тыс. руб.)

Расчет полной стоимости воспроизводства сооружения в текущем уровне цен проводится по формуле:

ПСВсоор. и зд. = БС*К01.01.2020, (20)

где,

ПСВсоор и зд. - полная стоимость воспроизводства оцениваемых зданий и сооружений на дату оценки;

БС - балансовая стоимость (первоначальная стоимость или текущая (восстановительная) стоимость в случае, если данный объект переоценивался ранее) по данным бухгалтерского учета на 01 января 2013 года;

К 01.01.2020 был взят из КО-ИНВЕСТ "Индексы цен в строительстве" №88 и равен для 2000 года 5,98.

Определение величины износа зданий и сооружений

Для определения остаточной стоимости из полной стоимости воспроизводства вычитается суммарный износ: физический, функциональный и внешний.

Устранимый физический - это износ, который возможно ликвидировать технически и целесообразно экономически. Предполагается, что конструкции и элементы восстанавливаются до состояния, соответствующего условиям нормальной эксплуатации, или полностью заменяются.

Неустранимый физический - это износ, который невозможно ликвидировать из-за конструктивных особенностей объекта или нецелесообразности, по экономическим соображениям, так как расходы на ремонт превышают прирост стоимости соответствующего объекта.

Физический износ зданий определялся исходя из данных о среднем нормативном сроке службы зданий и сооружения по формуле эффективного возраста:

Ифиз. = ЭВ/ТС, (19)

где,

ЭВ - эффективный срок здания;

ТС - типичный срок экономической жизни здания, определяемый по средним нормативным срокам службы зданий и сооружения.

При определении физического износа эффективный возраст приравнивается к хронологическому.

Функциональное устаревание возникает в связи с несоответствием здания современным требованиям к планировке, техническому оснащению, дизайну и т.д.

Износ рассчитывается по конструктивным элементам с учетом их технического состояния (таблица 10):

Таблица 10

Износ конструктивных элементов

Наименование конструктивных элементов	Удельный вес конструктивных элементов	Износ конструктивных элементов	Удельный износ конструктивных элементов
Фундаменты	8	30	2,4
Стены и перегородки	25	30	7,5
Перекрытия	16	35	5,6
Крыши	8	35	2,8
Полы	5	30	1,5
Проемы	4	25	1,0
Отделочные работы	3	10	0,3
Внутренние санитарно-технические и электротехнические устройства	5	25	1,3
Прочие работы	26	30	7,8
ИТОГО			30

Таким образом, восстановительная стоимость основных зданий на дату оценки составляет 89 285 002 рублей. Накопленный износ равен 30%. Рыночная стоимость зданий с учетом износа составляет 62 499 501 тыс. руб.

Стоимость согласно затратному подходу рассчитывается по формуле:

См.о. = С(1-Иобщ.), (20)

где,

См.о. - стоимость машины (оборудования), рассчитанная затратным подходом;

С - полная стоимость воспроизводства или полная стоимость замещения;

Иобщ. - величина накопленного износа.

Величина накопленного износа машин и оборудования составляет 17,2%

Рыночная стоимость машин и оборудования с учетом износа составляет 39 542 206 тыс. руб. Исходя из этого, общая рыночная стоимость основных средств, приходящихся на здания, машины, оборудования и другие основные средства, составит 102 041 707 тыс. рублей. Тогда рыночная стоимость основных средств будет равна 136 831 962 тыс. руб.

При расчете совокупной величины стоимости незавершенного строительства ПАО «ХХХ» по состоянию на 1 января 2013 года была взята его балансовая стоимость, т.к., ввиду его незначительной доли в общих активах компании, во-вторых, в составе незавершенного строительства числится локальная вычислительная сеть (ЛВС), которая монтируется на предприятии в настоящее время, следовательно, она включает современное оборудование и коммуникации, которые отражены в балансе по стоимости близкой к рыночной.

Рыночная стоимость незавершенного строительства ПАО «ХХХ» составляет 32 911 663 тыс. руб.

Оценка рыночной стоимости запасов

В составе запасов ПАО «ХХХ» треть приходиться на строку 213 (затраты в незавершенном производстве), что также относится к ЛВС, другая часть содержит сырье и материалы, которые постоянно обновляются и отгруженные товары, следовательно, их балансовая оценка сопоставима с рыночной стоимостью.

Рыночная стоимость запасов ПАО «ХХХ» составляет 28 663 327 тыс. руб.

Оценка рыночной стоимости краткосрочных финансовых вложений

Структура краткосрочных финансовых вложений, отражённая в балансе на 01.01.20 и составляет: 33 877 184 тыс. руб.

Оценка рыночной стоимости денежных средств

Денежные средства являются абсолютно ликвидным активом, поэтому их рыночная стоимость принимается равной балансовой стоимости 12 177 678 тыс. руб.

Оценка долгосрочных фин. вложений

Долгосрочные финансовые вложения взяты из баланса на 01.01.20: 74 008 979 тыс. руб.

Оценка прочих внеоборотных активов и прочих оборотных активов

Прочие внеоборотные активы так же отображены в балансе и составляют 3 419 136 тыс. руб., а прочие оборотные активы – 2 124 194 тыс. руб.

Оценка заемных средств

Заемные средства составляют на 01.01.2020 ПАО «ХХХ» 18 016 281 тыс. руб.

Оценка долгосрочных пассивов

Рыночная стоимость долгосрочных пассивов составляет 100 537 244 тыс. руб.

Оценка кредиторской задолженности

Долгосрочные финансовые вложения взяты из баланса на 01.01.20:
61 283 503 тыс. руб.

Оценка прочих пассивов

Прочие пассивы на 01.01.2020 составляют 819 506 тыс. руб.

Оценка дебиторской задолженности

По данным бухгалтерского баланса дебиторская задолженность (до 12 месяцев) составляет 72 315 968 тыс. руб. Структура краткосрочной дебиторской задолженности позволяют учитывать ее по балансовой стоимости. Рыночная стоимость краткосрочной дебиторской задолженности составляет 72 315 968 тыс. руб.

Таким образом, рыночная стоимость дебиторской задолженности составляет 72 315 968 тыс. руб.

Таблица 11

Активы и пассивы, принимаемые к расчету в тыс. руб.

Наименование статей	Балансовая стоимость на 31.12.2019 г.	Рыночная стоимость на 01.01.2020 г.
Нематериальные активы	11400	11400
Основные средства	100314822	136 831 962
Долгосрочные фин. Вложения	74008979	74008979
Прочие внеоборотные активы	3419136	3419136
Запасы	28663327	28663327
Дебиторская задолженность	72315968	72315968
Краткосрочные фин. вложения	33877184	33877184
Денежные средства	12177678	12177678
Прочие оборотные активы	2124194	2124194
Итого активов, принимаемых к расчёту	326912688	363429828
Целевые финансирование и поступления	-	-
Заемные средства	18016281	18016281
Долгосрочные пассивы	100537244	100537244
Кредиторская задолженность	61283503	61283503
Расчеты по дивидендам	-	-
Резервы предстоящих расходов и платежей	-	-
Прочие пассивы	819506	819506
Итого пассивов, принимаемых к расчёту	180656534	180656534
Чистые активы	146256154	182773294

Рыночная стоимость предприятия затратным подходом на 01.01.2020 г. составила 182 773 294 тыс. руб.

Окончательная величина стоимости пакета акций

Таким образом, стоимость пакета 100%, полученная на основе затратного подхода, равна 182 773 294 тыс. руб.

Уровень стоимости, полученного с использованием данного метода расчета, является порядковым, отражает нижнюю границу возможной цены компании.

2.4.Обоснование отказа от применения сравнительного подхода к определению рыночной стоимости 100% пакета акций ПАО «ХХХ»

В соответствии с п. 20 ФСО № 1, оценщик при проведении оценки обязан использовать затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода. В рамках оценки рыночной стоимости оцениваемого пакета акций Оценщик отказался от применения сравнительного подхода в связи с нижеизложенным. ФСО №№ 1-3 содержат следующие положения в отношении сравнительного подхода.

1. Сравнительный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами-аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах (п. 14 ФСО № 1).

2. Объектом-аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный с объектом оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (п. 14 ФСО № 1).

3. Сравнительный подход применяется, когда существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов (п. 22 ФСО № 1).

4. Применяя сравнительный подход к оценке, оценщик должен выбрать единицы сравнения и провести сравнительный анализ объекта оценки и каждого объекта-аналога по всем элементам сравнения (п. 22 ФСО № 1).

5. Применяя сравнительный подход к оценке, оценщик должен скорректировать значения единицы сравнения для объектов-аналогов по каждому элементу сравнения в зависимости от соотношения характеристик объекта оценки и объекта-аналога по данному элементу сравнения (п. 22 ФСО № 1).

Таким образом, агрегированными условиями корректного применения сравнительного подхода являются следующие.

1. Имеется адекватное число предприятий-аналогов, по которым известна цена сделки/предложения, совершенной с их акциями. При этом рынок акций аналогичных предприятий характеризуется ликвидностью, открытостью, информативностью, объективностью, что позволит признать условия совершения сделки/предложения рыночными.

2. По предприятиям-аналогам известна достаточная, достоверная и доступная информация по характеристикам элементов сравнения наиболее значимых в формировании ценности предприятия.

3. Имеется достаточно информации (достоверной и доступной) для осуществления корректного и обоснованного расчета корректировок на отличия между предприятиями-аналогами и оцениваемым предприятием. Для получения ценового измерителя (цена акции, пакетов акций, стоимость инвестированного капитала) Оценщику необходимо проанализировать состояние фондового рынка (рынка акционерного капитала) и сделать вывод о возможности реализации сравнительного подхода – существует ли достоверная и необходимая (с точки зрения достаточности) информация о рыночных ценах на акции аналогичных предприятий.

В частности:

− участники рынка (наличие биржевых котировок на акции предприятий, осуществляющих свою деятельность в той же отрасли, что и оцениваемое предприятие);

− ликвидность рынка (соотношение числа заявок на покупку с количеством заявок на продажу; разница между ценой продажи и ценой покупки; динамика изменения цен);

− биржевой оборот (анализ общего объема биржевых сделок, заключаемых в ходе биржевых торгов в натуральном и стоимостном выражении); − доходность рынка;

− спекулятивность рынка (выявление спекулятивных сделок);

− «совершенность/эффективность» рынка (влияние общеэкономических и политических событий на ценообразование акций).

Далее, для корректного и обоснованного выбора предприятий-аналогов, для определения элементов сравнения, для расчета необходимых корректировок необходимо получить информацию об их деятельности, а именно:

− отраслевая принадлежность (в большинстве случаев, предприятие занимается несколькими видами деятельности, поэтому необходимо провести анализ структуры и состава выручки с тем, чтобы выявить наиболее значимое направление, с точки зрения формирования дохода (ценности предприятия));

− география деятельности (охват территорий, на которых осуществляет свою деятельность предприятие; специфика деятельности в территориальном разрезе);

− товарный/продуктовый ряд (ассортимент выпускаемой продукции/товаров и оказываемых услуг; выявление наиболее значимых единиц с точки зрения формирования дохода предприятия); − этап жизненного цикла;

− финансовые характеристики (динамика выручки, себестоимости, прибыли от основной деятельности, чистой прибыли, результатов операционной и внереализационной деятельности; анализ рентабельности; анализ собственного оборотного капитала; анализ долга; наличие налоговых льгот);

− структура капитала (собственный и заемный капитал; наличие привилегированных акций);

− производственные характеристики (уровень загрузки производственных мощностей, проектная и фактическая мощность/производительность);

− имущественный комплекс (в т.ч., наличие избыточных активов); − перспективы развития предприятия относительно основного производства; − информация об условиях совершения сделок купли-продажи с акциями (дата совершения сделки, анализ рыночных условий совершения сделки, объект сделки, цена сделки).

Для получения вышеперечисленной информации о предприятиях-аналогах недостаточно информации, содержащейся в открытых источниках информации (в т.ч., РТС, ММВБ, система комплексного раскрытия информации НАУФОР, система раскрытия информации ФСФР, бюллетень «Реформа»). Для обоснованной и достоверной реализации сравнительного подхода необходим доступ к внутренней финансовой и производственной информации предприятий-аналогов за продолжительный период времени (как минимум от трех лет). Последнюю можно получить только имея доступ на предприятия-аналоги, что не представляется возможным. Вышеизложенное свидетельствует, что в рамках настоящей оценки корректная реализация сравнительного подхода для оценки бизнеса предприятий невозможна.

1. В условиях кризисного состояния экономики РФ, в том числе фондового рынка, невозможно получить адекватный (рыночный) ценовой измеритель по аналогичным предприятиям (см. макроанализ).

2. Невозможно получить достаточную, достоверную информацию по финансовой и производственной деятельности аналогичных предприятий, которая отвечала бы требованиям п.19 ФСО № 1:

− информация считается достаточной, если использование дополнительной информации не ведет к существенному изменению характеристик, использованных при проведении оценки объекта оценки, а также не ведет к существенному изменению итоговой величины стоимости объекта оценки;

− информация считается достоверной, если данная информация соответствует действительности и позволяет пользователю отчета об оценке делать правильные выводы о характеристиках, исследовавшихся оценщиком при проведении оценки и определении итоговой величины стоимости объекта оценки, и принимать базирующиеся на этих выводах обоснованные решения.

3. Использование значений готовых оценочных мультипликаторов, содержащихся в базах данных (Bloomberg, domadoran и т.д.) сопряжено с рядом объективных сложностей, в частности, при их применении весьма трудно получить осмысленную оценку предприятия, поскольку невозможно объяснить причины расхождений в значениях готовых мультипликаторов для разных предприятий в рамках одной отрасли.

В каждом конкретном случае необходимо четко знать, чем объясняются те или иные финансовые показатели и значения мультипликаторов.

Таким образом, при попытке применить сравнительный подход. Оценщик не сможет реализовать п 4. ФСО № 3: в отчете должна быть изложена вся информация, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки (принцип существенности); информация, приведенная в отчете об оценке, использованная или полученная в результате расчетов при проведении оценки, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки, должна быть подтверждена (принцип обоснованности).

2.5.Согласование результатов по применяемым подходам

В рамках описанных выше подходов получили две оценки величины стоимости собственного капитала ПАО «ХХХ». Использование различных методов даёт возможность достичь максимальной обоснованности выводов оценочного заключения.

Метод чистых активов в рамках затратного подхода, который был использован нами, основывался на балансовых данных с учетом корректировок стоимости основных зданий и сооружений, машин и оборудования, а также транспортных средств компании, выполненных на основе предоставленной в наше распоряжение информации и данных их визуального осмотра оценщиком. Оценка рыночной стоимости основных средств предприятия была выполнена на основании информации, собранной и проанализированной рыночной информации. При расчёте стоимости собственного капитала остальные активы учитывались по балансовой стоимости, т.к. для осуществления их корректировок по рыночной стоимости нет оснований. Однако оценка, полученная данным методом, на наш взгляд, является менее репрезентативной, поскольку рыночная стоимость отдельных активов не всегда соответствует стоимости бизнеса в целом (подразумевает гипотетические условия возможной продажи активов по частям), и чаще всего применяется при оценке стоимости компаний, стоимость продукции которых в значительной степени связана со стоимостью её материальных активов, или же в отношении способности которых оставаться действующим предприятием существуют достаточные сомнения. Поскольку затратный подход имеет ограниченное применение и полученный результат существенно отличается от доходного подхода ему присвоен вес равный 0.

В оценочной практике именно доходный метод является основным при определении стоимости действующего предприятия в целях возможного приобретения, поскольку предполагает наиболее строгий подход к анализу и стоимостному выражению всех экономических, производственных и финансовых факторов, воздействующих на компанию и её активы. Поскольку данный метод является наиболее предпочтительным для оценки действующего бизнеса то его вес в общей оценке будет 100%.

Таблица 12

Определение весовых коэффициентов

№ п\п	Критерий качества	Доходный подход	Сравнительный подход	Затратный подход
1.	Полнота информации	1	-	0
2.	Достоверность информации	1	-	0
3.	Допущения, принятые в расчетах	1	-	0
4.	Способность учитывать конъюнктуру рынка	1	-	0
5.	Способность учитывать доходность объекта	1	-	0
6.	Способность прогнозирования во времени	1	-	0
	Весовой коэффициент	1	-	0

С целью определения окончательного значения рыночной стоимости пакета акций компании использовали средневзвешенное значение, где весовые коэффициенты определялись исходя из оценки степени достоверности полученных результатов.

Расчет итоговой величины рыночной стоимости объектов недвижимости представлен в таблице 12.

Таблица 12

Согласование результатов оценки

Подход к оценке	Стоимость, тыс. руб.	Вес	Результат после использования веса, тыс. руб.	Общая стоимость после взвешивания, тыс. руб.	Скидка на неликвидность	Итоговая стоимость предприятия, тыс. руб.
Затратный подход	182 773 294	0	0	269 635 388	10%	242 671 849
Сравни-тельный подход	не приме-нялся	-	-
Доходный подход	269 635 388	1	269 635 388

Скидка на недостаточную ликвидность - это скидка на "закрытость " компании. Акции ПАО «ХХХ» в небольших объемах легко купить или продать на бирже по их рыночной стоимости в течение одного. Т.е. рыночная цена, а соответственно и рыночная стоимость акций компании подтверждается и легко проверяется биржевыми котировками. Поэтому для неё скидка на ликвидность не применялась.

Таким образом, получили оценку рыночной стоимости собственного капитала ПАО «ХХХ» (округленно) 242 671 849 тыс. руб. (Двести сорок два миллиарда шестьсот семьдесят один миллион восемьсот сорок девять тысяч) на 01.01. 2020г.

Заключение

В настоящее время оценка предприятия (бизнеса) в целях купли-продажи, залога, страхования, внесения части имущества в уставный капитал и т.д. приобретает все большее значение. Часто оценщикам приходится не только определять рыночную стоимость, но и разъяснять клиентам отличие рыночной стоимости от балансовой, восстановительной и т.д. В результате чего оценщику приходится сталкиваться с бухгалтерскими, строительными документами, экономическими требованиями и т.п. По этим причинам оценщик должен разбираться не только в вопросах оценки, но и в ряде вопросов экономики, строительства, бухгалтерского учета. Только в этом случае он сможет грамотно и профессионально произвести оценку объекта тремя стандартными методами оценки, или обосновать отказ от одного из методов.

В настоящей аттестационной работе рассмотрены вопросы актуальности оценки рыночной стоимости 100% пакета акций на примере ПАО "ХХХ".

Оценка стоимости доли осуществляется с использованием трех подходов к оценке:

- затратный подход, включающий метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

- сравнительный подход, включающий метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.

- доходный подход, включающий метод капитализации прибыли (дохода) и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

При оценке рыночной стоимости 100% пакета акций на примере ПАО "ХХХ" были использованы два подхода:

- затратный с использованием метода чистых активов;

- доходный с использованием метода дисконтированных будущих денежных потоков.

Расчет итоговой величины рыночной стоимости объекта оценки представлен в табл. 13.

Таблица 13

Итоговая таблица

Подход к оценке	Стоимость, тыс. руб.	Вес	Результат после использования веса, тыс. руб.	Общая стоимость после взвешивания, тыс. руб.	Скидка на неликвидность	Итоговая стоимость предприятия, тыс. руб.
Затратный подход	182 773 294	0	0	269 635 388	10%	242 671 849
Сравни-тельный подход	не приме-нялся	-	-
Доходный подход	269 635 388	1	269 635 388

В результате оценки определена рыночная стоимость предприятия ООО "ХХХ", которая по состоянию на 01.01.2020 г. составила 242 671 849 тыс. руб. (Двести сорок два миллиарда шестьсот семьдесят один миллион восемьсот сорок девять тысяч).

Список использованной литературы

1. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества (МКСОИ - TIAVSC). Общие понятия и принципы оценки, 2011.
2. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества (МКСОИ - TIAVSC). MCO-1. Рыночная стоимость как база оценки, 2011.
3. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества (МКСОИ - TIAVSC). MCO-4. Оценка ссудного обеспечения, залога и долговых обязательств, 2011.
4. Российская Федерация. Конституция (1993). Конституция Российской Федерации [Текст]: офиц. текст.// Собрание законодательства Российской Федерации. – 26.01.2009. - № 4. – ст. 445. в действующей редакции.
5. Российская Федерация. Законы. Об оценочной деятельности [Текст]: [федеральный закон от 29.07.1998 г., № 135-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 21.12.2001 № 178-ФЗ, от 21.03.2002 № 31-ФЗ, от 14.11.2002 № 143-ФЗ, от 10.01.2003 № 15-ФЗ, от 27.02.2003 № 29-ФЗ, от 22.08.2004 № 122-ФЗ, от 05.01.2006 № 7-ФЗ, от 27.07.2006 № 157-ФЗ, от 05.02.2007 № 13-ФЗ, от 13.07.2007 № 129-ФЗ, от 24.07.2007 № 220-ФЗ, от 30.06.2008 № 108-ФЗ, от 07.05.2009 № 91-ФЗ, от 17.07.2009 № 145-ФЗ, от 27.12.2009 № 343-ФЗ, от 27.12.2009 № 374-ФЗ, от 22.07.2010 № 167-ФЗ, от 28.12.2010 № 431-ФЗ, от 01.07.2011 № 169-ФЗ, от 11.07.2011 № 200-ФЗ, от 21.11.2011 № 327-ФЗ, от 30.11.2011 № 346-ФЗ, от 03.12.2011 № 383-ФЗ, от 07.06.2013 № 113-ФЗ, от 02.07.2013 № 185-ФЗ, от 23.07.2013 № 249-ФЗ, от 12.03.2015 № 33-ФЗ, от 04.06.2015 № 143-ФЗ, от 23.06.2015 № 171-ФЗ, от 21.07.2015 № 225-ФЗ, от 31.12.2015 № 499-ФЗ, от 08.03.2016 № 48-ФЗ, от 08.06.2016 № 145-ФЗ, от 13.07.2016 № 216-ФЗ, от 13.07.2016 № 224-ФЗ, от 29.12.2016 № 391-ФЗ, от 26.04.2017 № 111-ФЗ, от 02.06.2017 № 172-ФЗ, от 23.06.2017 № 221-ФЗ, от 03.07.2017 № 360-ФЗ, от 03.07.2017 № 361-ФЗ, от 29.07.2017 № 274-ФЗ, с изм., внесенными Федеральными законами от 18.07.2009 № 181-ФЗ, от 28.07.2012 № 144-ФЗ, Постановлением Конституционного Суда РФ от 05.07.2017 № 15-П)] // ООО «НПП «КонсультантПлюс», 2018 г.
6. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)», (приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2016 года № 297).
7. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», (приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2016 года № 298).
8. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)», (приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2016 года № 299) (в ред. Приказа Минэкономразвития России от 06.12.2017 года № 785).
9. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Определение кадастровой стоимости объектов недвижимости (ФСО №4)», (приказ Минэкономразвития России от 22 октября 2010 года № 508) (в ред. Приказа Минэкономразвития России от 22.06.2016 года № 388).
10. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Виды экспертизы, порядок ее проведения, требования к экспертному заключению и порядку его утверждения (ФСО № 5)», (приказ Минэкономразвития России от 04 июля 2011 года № 328) (в ред. Приказа Минэкономразвития России от 20.02.2017 года № 71).
11. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков (ФСО № 6)», (приказ Минэкономразвития России от 07 ноября 2011 года № 628).
12. Российская Федерация. Правительство. Приказ Минэкономразвития России от 06 декабря 2017 г. № 786 о признании утратившим силу Приказа Минэкономразвития России от 07 ноября 2011 года № 628 "Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков (ФСО № 6)».
13. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Оценка недвижимости (ФСО № 7)», (приказ Минэкономразвития России от 25 сентября 2015 года №611).
14. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Оценка бизнеса (ФСО № 8)», (приказ Минэкономразвития России от 01 июня 2016 года № 326).
15. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Оценка для целей залога (ФСО № 9)», (приказ Минэкономразвития России от 01 июня 2016 года № 327).
16. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Оценка стоимости машин и оборудования (ФСО № 10)», (приказ Минэкономразвития России от 01 июня 2016 года № 328).
17. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Оценка нематериальных активов и интеллектуальной собственности (ФСО № 11)», (приказ Минэкономразвития России от 22 июня 2016 года № 385).
18. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Определение ликвидационной стоимости (ФСО № 12)», (приказ Минэкономразвития России от 17 ноября 2017 года № 721).
19. Российская Федерация. Правительство. Федеральный стандарт оценки «Определение инвестиционной стоимости (ФСО № 13)», (приказ Минэкономразвития России от 17 ноября 2017 года № 722).
20. Федеральный закон от 26 декабря 1995 года №208-ФЗ "Об акционерных обществах" в действующей редакции.
21. Постановление Министерства труда и социального развития РФ от 27 ноября 1996 г. № 11 "Об утверждении квалификационной характеристики по должности "Оценщик (эксперт по оценке имущества)" в действующей редакции..
22. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Фридман Дж., Ордуэй Н. - М.: ДЕЛО, 1996. - 461 с.
23. Артеменков И.Л. Проблемы определения ставки дисконтирования для оценки объектов недвижимости в условиях России. - Вопросы оценки № 2 , 2000 г.
24. Большой экономический словарь/Под редакцией А.Н. Азрилияна. - 2-е издание дополненное и переработанное. - М.: Институт новой экономики, 1997. - 864 с.
25. Демшин В.В., Овечкина Е.И. Безрискова ставка доходности.- Вопросы оценки № 2 , 2001 г.
26. Донцова Л.В., Никифорова Н.А. Бухгалтерская отчетность и ее анализ. - М.: ТОО "Интел Тех", 1996. - 111 с.
27. Донцова Л.В., Никифорова Н.В. Формирование и оценка показателей промежуточной (квартальной) и годовой отчетности (выпуск 4). - М.: Дело и сервис, 2000. - 269 с.
28. Жарков Сергей. Оценка по БТИ уйдет в прошлое. - "Ведомости" 02.02.2001
29. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. - М.: Финансы и статистика, 2000. - 144 с.
30. Козырев А.Н. Оценка интеллектуальной собственности. - М.: Экспертное бюро-М, 1997. - 289 с.
31. Крутик А.Б.,Горенургов М.А., Горенбургов Ю.М. Экономика недвижимости. СПб: "Лань", 2000 г. - 480 с.
32. Любушин Н.П., Лещева В.Б., Дьякова В.Г. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебное пособие для вузов/Под редакцией проф. Н.П. Любушина. - М.: ЮНИТИ_ДАНА, 2000. - 471 с.
33. Междисциплинарные вопросы оценки вопросы оценки стоимости /Под редакцией В.М.Рутгайзера - М.:ЗАО "Квинто-Консалтинг", 2000. - 136
34. Медведева М.А. Оценка недвижимости как одно из направлений оценочной деятельности - Вестник Омского университета, Вып. 2, 1999
35. Методические указания к выполнению дипломных проектов по оценке бизнеса предприятия. - М.: АСВ, 2000. - 47 с.
36. Мелкумов Я.С. Экономическая оценка эффективности инвестиций и финансирование инвестиционных проектов. - М.: ИКЦ "ДИС", 1997. - 160 с.
37. Оценка бизнеса. Учебник для студентов высших учебных заведений, обучающихся экономическим специальностям./под общ. редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: "Финансы и статистика", 1999. - 509 .
38. Оценка рыночной стоимости недвижимости. Серия "Оценочная деятельность". Учебное и практическое пособие/Под общей редакцией В.Н. Зарубина, В.М. Рутгайзера. - М.: Дело, 1998. - 384 с.
39. Оценка объектов недвижимости: теоретические и практические аспекты. Учебное пособие./ под редакцией В.В.Григорьева. - М.: ИНФРА-М, 1997.-320с.
40. Общая часть к сборникам укрупненных показателей восстановительной стоимости зданий и сооружений для переоценки основных фондов. М.: Госстрой, 1970
41. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования. Серия "Оценочная деятельность". Учебно-практическое пособие/Под общей редакцией О.С. Назарова, Э.А. Третьякова. - М.: Дело, 1998. - 240 с.
42. Основы инвестирования. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонк. - М.: ДЕЛО, 1997. - 991 с.
43. Парфенов С.Л., Тарасевич Е.И., Яхимович С.Ц. Практические аспекты реализации нормативных подходов при расчете восстановительной стоимости и износа недвижимости для целей технической инвентаризации. Дайджест "Научный электронный журнал "Проблемы недвижимости", №.2, 2000, с.118
44. Разъяснение по вопросам оценки недвижимости при использовании сборников укрупненных показателей восстановительной стоимости. М.: РУТИ
45. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Фишмен Джей, Пратт Шэннон, Гриффит Клиффорт, Уилсон Кейт; Пер. с англ. Л.И. Лопатников. - М.: ЗАО "КВИНТО-КАНСАЛТИНГ", 2000. - 388 с.
46. Сборник №28 укрупненных показателей восстановительной стоимости жилых, общественных зданий и зданий и сооружений коммунально-бытового назначения для переоценки основных фондов. М.: Изд-во литературы по строительству
47. Тарасевич Е.И. Концепция ставки дисконтирования в оценке недвижимости. - Вопросы оценки, № 2, 2000 г.
48. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. Энциклопедия оценки. С-П.: Издательство СПбГТУ, 1997. - 422 с.
49. Ткачук А.Ю. Безрисковая ставка доходности. - Вопросы оценки № 3, 2000 г.
50. Донцова, Л.В. Балансовая оценка организации и ее активов [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / Л.В. Донцова [и др.]. – М.: ФГБОУ ВО ГУЗ, 2017. – 79 с.
51. Донцова, Л.В. Финансовый анализ предприятия [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / Л.В. Донцова [и др.]. – М.: ФГБОУ ВО ГУЗ, 2017. – 93 с.
52. Цуканов, И.Л. Экспертиза отчетов об оценке. Порядок контроля за соблюдением законодательства об оценочной деятельности [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / И.Л. Цуканов [и др.]. - М.: ФГБОУ ВО ГУЗ, 2017. – 54 с.
53. Цуканов, И.Л. Законодательные акты, нормативно-распорядительные документы и стандарты по оценочной деятельности [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / И.Л. Цуканов [и др.]. – М.: ФГБОУ ВО ГУЗ, 2018. - 143 с.
54. Цуканов, И.Л. Методика, алгоритмы и практика оценки стоимости городских земель в г. Москве [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / И.Л. Цуканов [и др.]; под общ. ред. И.Л. Цуканова. – М.: ФГБОУ ВО ГУЗ, 2017. –80 с.
55. Цуканов, И.Л. Подходы и методы оценки недвижимого имущества. Практика их применения [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / И.Л. Цуканов [и др.]. – М.: ФГБОУ ВО ГУЗ, 2017. - 128 с.
56. Цуканов, И.Л. Подходы и методы стоимостной экспертизы земель сельскохозяйственного назначения [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / И.Л. Цуканов [и др.]. – М.: ГУЗ, 2007. – Вып. № 4. – 54 с.
57. Цуканов, И.Л. Практический пример оценки рыночной стоимости пакета акций предприятия [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / И.Л. Цуканов [и др.]. – М.: ФГБОУ ВО ГУЗ, 2017. – 116 с.
58. Цуканов, И.Л. Техника использования сложного процента при анализе и оценке инвестиций [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / И.Л. Цуканов [и др.]. – М.: ФГБОУ ВО ГУЗ, 2017. – 80 с.
59. Цуканов, И.Л. Техника практической оценки недвижимого имущества и ее особенности в российских экономических условиях [Текст]: учебно-метод. пособ. для профессионального обучения оценщиков. / И.Л. Цуканов [и др.]. – М.: ГУЗ, 2009. – Вып. № 7. – 50 с.
60. Коростелев С.П. Массовая (кадастровая) оценка стоимости недвижимости: методические указания к выполнению курсовой работы по курсу «Практика оценки стоимости недвижимости» для студентов специальности 080502 «Экономика и управление на предприятии (операции с недвижимым имуществом), дисциплина специализации 060821 «Оценка собственности» - М., 2010. - 67 c.
61. Экономика и управление недвижимостью: Учебник для вузов/Под общей редакцией П.Г. Грабового. Смоленск: Изд-во "Смолин Плюс", - М.: 2000. - 567 с.
62. http://www.val№et.ru/
63. ru.wikipedia.org
64. http://www.bash№eft.ru/

1. Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-ФЗ (ред. от 29.07.2017) "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" ↑

2. Федеральный закон от 26.10.2002 N 127-ФЗ (ред. от 03.07.2016) "О несостоятельности (банкротстве)" (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.09.2016) ↑

3. Федеральный закон от 08.02.1998 N 14-ФЗ (ред. от 03.07.2016) "Об обществах с ограниченной ответственностью" (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.09.2016) ↑

4. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 03.07.2016) "Об акционерных обществах" (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.09.2016) ↑

5. Приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2015 г. № 297 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» ↑

6. Приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2015 г. № 298 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» ↑

7. Приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2015 г. № 299 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)» ↑

8. по данным анализа отчетности предприятий ↑

9. по данным анализа отчетности предприятий ↑

10. на основании анализа отчетности предприятий отрасли ↑