Реферат на тему: Исследование издержек финансовой неустойчивости

Содержание:

Введение

Вопрос исследования детерминант структуры капитала достаточно широко раскрывается в исследованиях развитых рынков капитала. Исследователи однозначно утверждают, что финансовый рычаг - это ключевой финансовый показатель, грамотное управление которым повышает эффективность компании и, в основном, приводит к увеличению стоимости компании. Более того, исследования развивающихся рынков капитала начали свое развитие в основном в 2000-х годах. Ключевые работы в этой области представлены исследователями Сидлаускиным С., Ниворожкиным Е., Ивашковской И. и другими исследователями.   

Однако, несмотря на большое количество эмпирических исследований, в научном сообществе до сих пор нет единого мнения о том, как ключевые детерминанты влияют на финансовый рычаг. Если в выборе стандартных индикаторов нет сомнений, то вопрос об их влиянии остается открытым.    

Такая ситуация складывается, прежде всего, из-за существования трех традиционных концепций структуры капитала (теория компромиссов, теория агентских издержек и теория порядка финансирования), которые предписывают различное поведение факторов, определяющих структуру капитала.

Зарубежные исследования часто ориентированы на разработку методологии определения стадий жизненного цикла. Авторы согласны с тем, что организация в своем развитии проходит несколько этапов, каждый из которых отличается своими внутренними переменными, отвечающими за эффективность работы. При этом остается актуальным вопрос грамотного определения переменной, отвечающей за этапы жизненного цикла. Большинство исследований по тестированию детерминант структуры капитала на развивающихся рынках основывается на методе Энтони и Рамеша (1992), поскольку показатели, используемые для определения стадий, доступны в отчетах компаний. Однако исследователи развитых рынков утверждают, что наиболее актуальным является подход к финансированию денежных потоков. Для анализа развивающихся рынков такой подход не совсем подходит из-за отсутствия необходимой информации.      

Развитие традиционных концепций структуры капитала

Для любой компании, которая заботится о своем финансовом положении и положении на рынке, решения о структуре капитала особенно важны. Структура капитала, или соотношение собственных и заемных средств, является важным стратегическим параметром финансовой политики компании. Структура капитала также называется финансовым рычагом.  

Проблема выбора оптимального соотношения собственных и заемных средств и тех факторов, которые определяют выбор той или иной структуры капитала, по-прежнему остается актуальной в академической среде. Это подтверждают теоретические и эмпирические работы как зарубежных, так и российских исследователей. 

Итак, если у компании большая доля заемных средств, то она, скорее всего, задержит выплаты за ее обслуживание, либо значительная сумма будет выведена из денежного потока. Впоследствии организация может стать предрасположенной к корпоративным изменениям и рецессиям и, в конечном итоге, оказаться на грани банкротства (Ивашковская, 2007). Таким образом, перегрузка заемными средствами предъявляет высокие требования к рентабельности и снижает финансовую устойчивость организации.  

С другой стороны, превышение размера собственного капитала снижает интерес к компании среди инвесторов, поскольку доход владельца заемного капитала не зависит от прибыли компании. Более того, заемный капитал считается потенциально более дешевым финансовым ресурсом по сравнению с собственным капиталом. Такая структура капитала предполагает, что компания несет более высокие капитальные затраты, чем могла бы.  

Также важно отметить, что иногда темпы роста компании настолько высоки, что финансовые возможности не успевают за ними - это объективная причина, по которой компании прибегают к долговому финансированию. Такая ситуация в научном сообществе получила название кризис ликвидности. Его суть заключается в том, что компания на текущем этапе развития не в состоянии должным образом генерировать денежный поток, достаточный для инвестиционных целей.  

Таким образом, определение оптимального соотношения заемных и собственных средств является ключевым элементом современного финансового анализа для компании, которая стремится максимизировать свою стоимость при сохранении финансовой устойчивости.

Большое количество эмпирических работ посвящено изучению факторов, определяющих выбор компаниями того или иного уровня финансового рычага. Исследования проводятся как на развитых рынках, например, на рынке капитала Италии или Великобритании, так и на развивающихся рынках капитала России Бразилии, Мексики, Индии, Венгрии и стран Балтии. 

Помимо изучения факторов, определяющих структуру капитала компании, собственников и руководителей бизнеса также интересует вопрос: как максимизировать стоимость компании на том или ином этапе ее становления . Очевидно, что в зависимости от стадии развития компании менеджеры и собственники сталкиваются с необходимостью отслеживания различных групп показателей, влияющих на темпы роста компании и ее эффективность в целом. В связи с этим возникает проблема изучения и систематизации показателей, влияющих на структуру капитала в зависимости от стадии развития компании.  

Для более детального изучения и выявления существующей исследовательской проблемы обратимся к научным работам, в которых уже рассматривались детерминанты структуры капитала компании и ее жизненного цикла.

Проблема изучения структуры капитала и факторов, оказывающих ключевое влияние, рассматривается в научном сообществе с 50-х годов ХХ века. Основоположниками теории структуры капитала являются Модильяни и Миллер, которые пришли к выводу, что стоимость компании определяется только ее будущим доходом и не зависит от структуры капитала, но это утверждение верно при состояние идеальных финансовых рынков: отсутствие налогов, отсутствие транзакционных издержек, агентских проблем и асимметрии информации. Авторы также пришли к выводу, что не существует оптимальной структуры капитала.  

Дальнейшее развитие теории структуры капитала сопровождается последовательной критикой положений теоремы Модильяни-Миллера. В научной литературе на данный момент зафиксированы три основные теории, которые в академической среде принято называть традиционными. 

Дженсен и Меклинг (1976) были одними из первых, кто критиковал классическую теорию структуры капитала. Так называемая теория агентских издержек (модель агентских затрат) гласит, что оптимальная структура капитала достигается, когда агентские издержки минимальны. Авторы также указывают на наличие разногласий в интересах акционеров и кредиторов. Таким образом отвергается посылка об отсутствии агентских проблем.   

Дальнейшее развитие теории формирования структуры капитала сопровождается работой ДеАнджело и Масулиса (1980), в которой рассматривается концепция налогового щита и выгоды от его использования с заемным капиталом. Впоследствии эта статья способствовала формированию теории компромисса. Суть теории состоит в том, чтобы сравнить предельные издержки использования долга (а именно, затраты на обслуживание, издержки банкротства) с предельными выгодами от его использования (выгода от налогового щита, выгода от устранения нехватки денежных средств). Авторы отмечают, что налоговый щит не распространяется на выплаты уставного капитала (дивиденды). Эта теория отвергает предпосылку отсутствия налогов и транзакционных издержек.      

Третья традиционная теория называется теорией иерархий или теорией асимметричной информации (теория иерархии), поскольку она исследует порядок источников финансирования и их различную информационную чувствительность. а именно: фирмы, согласно работе Майерса, в основном используют нераспределенную прибыль. Далее, при недостатке внутренних средств для финансирования компания привлекает внешние источники в виде банковских кредитов, корпоративных облигаций, еврооблигаций, а также с помощью фондов прямых инвестиций. И последнее, но не менее важное: компания привлекает деньги путем выпуска акций (IPO, SPO). Здесь отвергается посылка классической теории отсутствия асимметрии информации.   

Традиционные теории структуры капитала рекомендуются компаниями в качестве руководства при построении финансовой политики (Кузьмичева, 2013), но исследователи не стоят на месте и эмпирически опровергают положения этих теорий структуры капитала. Одна из таких работ - Fama & French (2002), в которой авторы предложили неоклассическую теорию структуры капитала. Одним из доказанных моментов в этой статье является тот факт, что компании довольно часто прибегают к выпуску акций: согласно результатам исследования, около 86% фирм в период с 1983 по 2002 год так или иначе прибегали к выпуску акций. Также, по результатам эмпирического исследования, 50% компаний выборки не соблюдали теорию иерархии.   

Прежде чем перейти к следующему пункту теоретического обзора исследуемой темы, подведем итоги озвученных ранее основных работ в области структуры капитала.

Обобщая сказанное, отметим, что 1958 год и работы нобелевских лауреатов Модильяни и Миллера считаются отправной точкой в ​​развитии теории структуры капитала. Дальнейшее последовательное развитие теоретических позиций сопровождается критикой положений теоремы Модильяни-Миллера. Тогда расширение теории структуры капитала сопровождается вызовом положениям уже традиционных теорий. Учитывается тот факт, что поведение индивида изначально иррационально, и это необходимо учитывать, поскольку экономические агенты подвержены влиянию эмоций и поведенческих факторов.   

В подтверждение этого отметим, что большой пласт работы в области структуры капитала посвящен изучению поведенческих факторов, таких как оптимизм и уверенность в себе менеджера, его жизненный опыт, то есть личные качества руководителя. менеджер контроль и поддержка государства, гендерный состав менеджеров, наличие конфликтов между собственниками и другие. Несмотря на то, что некоторые из этих переменных не могут быть достаточно точно определены количественно, исследования в этой области продолжают активно развиваться. Исследователи чаще всего используют косвенные переменные в качестве факторов, описывающих показатели качества.  

Кроме того, важно отметить, что в вопросе структуры капитала актуальными становятся динамические теории структуры капитала. Такие теории проверяют приверженность компаний концепциям порядка финансирования и компромисса с течением времени. Это означает стремление к целевому значению структуры капитала и анализ затрат на корректировку, которые сопровождают этот процесс.  

Чтобы окончательно резюмировать актуальность изучения структуры капитала компании, приведем статистику количества научных публикаций по ключевому слову структура капитала из крупнейшей абстрактной базы данных Scopus.

Обобщая исследования в области поведенческих финансов, можно выделить три ключевые теории: теорию отслеживания рынка, теорию информационных каскадов и теорию влияния личных качеств менеджера на структуру капитала компании. Подробное описание этого теоретического раздела выходит за рамки настоящего исследования, так как он занимает отдельную широкую нишу для изучения. 

Концепции модели жизненного цикла организации 

После кризиса 2008 г. количество работ по запросу жизненный цикл фирмы из крупнейшей абстрактной базы данных Scopus постепенно увеличивается. То есть исследователи начинают понимать, что компания в своем развитии проходит несколько этапов, каждый из которых отличается своими внутренними контекстными переменными. 

Жизненный цикл организации - это набор этапов развития, которые компания проходит в процессе своей деятельности. Концепция жизненного цикла предполагает замкнутую цепочку. 

Авторы опубликованных научных работ отмечают, что понимание специфики основных этапов жизненного цикла организации позволяет избежать многих ошибок в развитии компании и предвидеть появление типичных проблем роста.

В работе Адизеса (1999) анализ компании рассматривается с точки зрения эволюции живого организма. Также автор исходит из другого предположения, что на любом из этапов развития у компании есть проблемы: проблемы роста (компания способна решить их самостоятельно) и организационные патологии (не справляется самостоятельно). Стадии, которые исследователь выделяет, следующие: кормление грудью, младенчество, стадия давай, давай, юность, расцвет, стабильность, аристократия, ранняя бюрократия, бюрократия и смерть. В то же время в модели предусмотрены ловушки, в которые организация может попасть на пути своего развития, они означают гибель организации как таковой.   

Финансовый подход к анализу предполагает анализ денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Финансовый поток от основной деятельности составляет основу устойчивости компании, денежный поток от инвестиционной деятельности характеризует способность адаптироваться к изменениям конкуренции, и, наконец, поток от финансовой деятельности предполагает финансовую гибкость компании. Стадия жизненного цикла компании определяется положительным или отрицательным знаком потока. Этот прием использован в работе В. Дикинсона. Однако на сегодняшний день он не получил широкого распространения в исследованиях развивающихся рынков капитала. Причина понятна: анализ денежных потоков еще не прижился в российской действительности, поскольку компании не предоставляют отчетность в этом контексте. 

Для большинства исследователей одной из задач изучения этапов жизненного цикла организации является правильное определение переменной, отвечающей за жизненный цикл компании. С. Назаренко  по результатам теоретического обзора пришел к выводу, что исследователями чаще всего используются следующие показатели: возраст компании, темпы роста выручки, коэффициент выплаты дивидендов и рентабельность активов. Также по результатам исследования автор выделяет четыре основных этапа жизненного цикла компании: зарождение, рост, зрелость и упадок.  

В российских реалиях процесс определения стадий жизненного цикла имеет свою специфику, поскольку многие организации возникли неестественным путем (через приватизацию), и их деятельность начинается с этого момента или существуют такие компании, появившиеся благодаря иностранным инвестициям. Также исследователи сталкиваются с трудностями в определении фаз жизненного цикла из-за особенностей финансовой отчетности, которая в российских реалиях строится в основном на учетных показателях, тогда как анализ жизненного цикла компании предполагает финансовый подход. Также существуют такие трудности, как низкая степень доступности информации и неразвитый рынок капитала.  

При анализе этапов жизненного цикла организации важно учитывать тот факт, что компания может непоследовательно проходить эти этапы в своем развитии, что приводит к отсутствию корреляции между определенным этапом и возрастом компании. поэтому использование только возрастного фактора для определения стадий жизненного цикла не совсем логично.

В теоретической статье И. Ивашковской предлагается агрегированный показатель роста бизнеса, который будет отражать стадию, на которой в настоящее время находится организация. Для качественной оценки текущего положения компании автор предложил примерный перечень параметров: доля рынка, объем продаж, свободный денежный поток (FCFE), операционная или чистая прибыль, инвестиционная доля. Несомненно, на каждом этапе развития компании существует определенная зависимость поведения этих показателей. Исходя из этих предположений и в зависимости от стадии жизненного цикла, автор предлагает учитывать разный вес информативных финансовых показателей.   

Очевидно, что специфика отрасли и бизнеса также влияет на грамотное определение этапов жизненного цикла компании, например, промышленный сектор может иметь свои стадии развития, так как производственные машины прослужат не один десяток лет. Инновационные проекты, в отличие от производственной сферы, могут длиться всего пять лет - и это тоже будет специфика этой сферы. Этот важный нюанс необходимо учитывать при определении переменной, отвечающей за фазы жизненного цикла компании.  

Розанова Н. в своем исследовании об использовании концепции жизненного цикла в экономическом анализе компании отмечает, что в зависимости от стадии развития компании должна применяться финансовая стратегия, соответствующая данной стадии развития. Автор также отмечает, что жизненный цикл компании - явление, наблюдаемое в большей степени интуитивно, и для него не существует однозначного, научно обоснованного метода определения стадий жизненного цикла. 

Наиболее распространенный метод, используемый в большинстве эмпирических исследований на развивающихся рынках капитала, - это метод Энтони и Рамеша (1992). Он основан на предпосылке, что организация имеет разные показатели эффективности на разных этапах своего жизненного цикла. Эта методология включает анализ четырех численно сопоставимых показателей финансовой отчетности компании, таких как возраст компании, рост продаж, доля дивидендных выплат и рост капитальных затрат. Авторы выделяют три этапа - это рост, зрелость и застой. Одним из недостатков этого метода является то, что при строгом соблюдении четырех исходных показателей становится невозможным включить в выборку непубличные компании, так как долю дивидендных выплат для таких компаний невозможно рассчитать. Однако доля нераспределенной прибыли в совокупных активах может служить косвенной переменной . Также следует отметить, что показатель роста капитальных затрат не всегда присутствует в отчетности российских компаний. Это также затрудняет определение стадии жизненного цикла.       

Прежде чем перейти к следующему разделу теоретического обоснования, мы суммируем основные положения, касающиеся концепции жизненных циклов организации. Итак, первые упоминания о необходимости анализа деятельности компании с точки зрения концепции жизненного цикла появляются в 1960-х годах. Исследователи приходят к выводу, что организация на пути своего развития сталкивается с разными задачами и имеет разные критерии эффективности. Авторы методики рассматривают как бухгалтерские показатели, так и финансовый анализ денежных потоков. Выявлено, что при рассмотрении развивающихся рынков капитала исследователи чаще всего используют методологию Энтони и Рамеша или ее модификации.    

Отметим, что в российской практике практически отсутствуют исследования факторов структуры капитала и их анализ на разных этапах жизненного цикла. Все подобные работы представлены зарубежными исследователями. Например, Булан и Ян проверяют значимость ключевых переменных и их знак на двух этапах жизненного цикла организации: росте и зрелости. Авторы пришли к выводу, что теория порядка финансирования лучше описывает поведение фирм на стадии зрелости, чем фирм на стадии роста.   

Перейдем непосредственно к анализу факторов структуры капитала компаний, апробированных в своих работах российскими и зарубежными исследователями.

Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся рынках капитала

Обратите внимание, что большинство зарубежных эмпирических исследований основано на компаниях на развитых рынках капитала. Популярность исследований по странам с развитым рынком понятна: практически нет асимметрии в информации по отчетности компаний. Прозрачность предоставляемой информации также высока: компании не пытаются скрыть результаты своей деятельности. Поэтому результатам проведенных исследований можно доверять, так как вероятность искажения полученных данных стремится к нулю. Однако в последнее время активно изучаются и развивающиеся рынки.    

Стандартный набор детерминант структуры капитала, проверенный различными исследователями, - это размер компании, рентабельность совокупных активов, существенность активов или их структура, налоговый щит. В некоторых исследованиях существует также такой фактор, как ликвидность компании. 

Кратко опишем каждую из переменных, отвечающих за выбор той или иной структуры капитала.

Размер компании - это переменная, которая измеряется как логарифм общих активов (развитые рынки) или логарифм продаж (развивающиеся рынки). Согласно теории финансирования заказов, прямое влияние связано с тем, что у компании есть большие возможности для реинвестирования прибыли. Однако теория компромисса заключается в том, что чем крупнее компания, тем легче привлечь внешнее финансирование.  

Рентабельность общих активов - это отношение прибыли до вычета процентов и налогов (EBIT) к общей сумме активов. Обратная связь между прибыльностью и структурой капитала часто подтверждается на развивающихся рынках капитала. Эта зависимость в первую очередь связана с тем, что чем прибыльнее компания, тем больше у нее внутренних средств, то есть нет необходимости во внешнем финансировании.  

Существенность активов измеряется как отношение внеоборотных активов к общей сумме активов. Существенность или структура актива выражает способность актива выступать в качестве обеспечения в случае ссуды. Согласно теории компромисса, чем больше у компании внеоборотных активов, тем больше заемных средств она может привлечь, то есть существует прямая зависимость между существенностью и структурой капитала.  

Ставка налога или эффективная ставка налога (в качестве замещающей переменной) рассчитывается как отношение уплаченного налога на прибыль к прибыли до налогообложения. Согласно теории компромисса, налоговая ставка напрямую связана с финансовым рычагом, поскольку она увеличивает налоговый щит. 

Основное противоречие, которое подчеркивают авторы эмпирических работ, - различный характер влияния исследуемых детерминант на структуру капитала компании. Исследователи объясняют это несоответствие тем, что компании в зависимости от их экономической и географической принадлежности, отраслевой принадлежности и анализируемого периода придерживаются разных теорий структуры капитала. И. Ивашковская также объясняет этот факт тем, что все компании, до одного, не могут четко следовать одной логике принятия решений.  

Из трех традиционных теорий наиболее популярными для исследований являются теория порядка финансирования и теория компромисса. Таким образом, можно визуализировать различия во влиянии детерминант этих теорий на зависимую переменную - структуру капитала. 

На основании данных, представленных в таблице 3, можно сделать вывод, что чаще всего авторы анализируют публичные компании за период от трех до семи-восьми лет. Мы также видим, что признаки одних и тех же факторов могут быть разными. Этот факт также подтверждает озвученные ранее противоречия в знаках переменных, определяющих структуру капитала.  

Подводя итог, отметим, что основными параметрами, которые исследователи проверяют в своих эмпирических работах, являются размер компании, структура активов, рентабельность активов и эффективная налоговая ставка. Далее, в зависимости от специфики исследования, авторы анализируют либо факторы, связанные с теорией поведенческих финансов, либо институциональные факторы. До сих пор теоретически не было достигнуто консенсуса относительно прямого или противоположного влияния той или иной переменной на финансовый рычаг. Исследователи объясняют это тем, что компании не следуют единой логике принятия решений, и эта особенность также возникает из-за действия нескольких теорий структуры капитала, а именно теории порядка финансирования и теории компромисса.   

Ранее были рассмотрены основные теории структуры капитала, их критика, а также обозначены ключевые работы в области жизненного цикла организации. Проанализированы и описаны основные детерминанты структуры капитала, встречающиеся у российских и зарубежных исследователей. Перейдем к следующему разделу теоретической основы - постановке задачи исследования.  

Постановка задачи исследования

Анализ соответствующих источников показал, что исследуемая тема включает работы, выполненные как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Актуальность исследования развивающихся рынков капитала заключается в том, что детерминанты, влияющие на структуру капитала на развивающихся рынках, различны. Прежде всего, эти различия связаны со спецификой экономической и институциональной среды. Также выбор оптимального соотношения собственных и заемных средств является одной из ключевых проблем при принятии управленческих решений в долгосрочной перспективе.   

На основе проанализированных эмпирических работ можно выделить главное противоречие: в научном сообществе до сих пор нет однозначного мнения о характере влияния ключевых факторов на финансовый рычаг.

Также у исследователей не было четкой методологии определения стадий жизненного цикла. В научной литературе укоренились два основных подхода. Первый предполагает использование показателей бухгалтерского учета, но в большей степени этот метод охватывает листинговые компании, поскольку он использует показатели, которые присутствуют только в акционерных компаниях (например, коэффициент выплаты дивидендов). Второй подход фокусируется на анализе денежных потоков компании (операционный поток, денежный поток и инвестиционный поток). Однако такой подход не совсем подходит для анализа российских компаний, поскольку информация о денежных потоках компаний публикуется очень редко, а показатели для самостоятельного расчета денежных потоков доступны не всегда.    

В нашем исследовании мы воспользуемся методикой определения стадий жизненного цикла, описанной в статье В. Черкасовой (Черкасова, 2013). Фактически, эта техника является модификацией метода Энтони и Рамеша. Методика определения стадий жизненного цикла будет подробно описана в разделе методики исследования.  

Таким образом, на основе обзора литературы возникает вопрос исследования: каковы ключевые детерминанты и как они могут влиять на формирование структуры капитала компаний, исходя из специфики российской корпоративной среды и в зависимости от конкретного этапа жизни организации. цикл?

Авторы проанализированных работ однозначно приходят к выводу, что понимание влияния механизмов на формирование структуры капитала необходимо современным компаниям, желающим динамично развиваться и эффективно привлекать капитал.

Заключение

Полученные данные позволяют утверждать, что существуют различия в деятельности компаний в зависимости от этапов жизненного цикла. Полученный набор детерминант структуры капитала показывает, что компании на разных стадиях развития следуют разным теориям структуры капитала. Наибольшее подтверждение находит теория порядка источников финансирования, когда компания в основном использует внутренние ресурсы для финансирования, почему она прибегает к внешним заимствованиям и выпуску акций.   

Важно отметить тот факт, что модель может иметь эндогенность параметров - тот случай, когда регрессор X это коррелирует со случайной ошибкой. Это важное замечание является ограничением текущей тестируемой модели. При дальнейшем развитии темы возможно использование модифицированного метода наименьших квадратов, предложенного И. Чакраборти.     

Также одним из вариантов развития актуальной темы является рассмотрение других секторов экономики, и сравнение их с отраслью. Более того, можно провести сравнительный анализ между странами.

Главный вклад в теорию состоит в том, что была сделана попытка объединить разработки теории структуры капитала и теории жизненного цикла организации. Результатом является набор детерминант структуры капитала на каждой из трех анализируемых стадий жизненного цикла организации: рост, стабильность и упадок. 

Список литературы

1. Иванов И., Детерминанты структуры капитала российских публичных компаний, Корпоративные финансы №1 (13) б, 2012
2. Ивашковская И., Янгель Д. Организационный жизненный цикл и совокупный показатель роста // Корпоративные финансы. 2012
3. Кокорева М. Никифоров М., Выбор структуры капитала компаниями на развивающихся рынках с учетом бизнес-циклов экономики // Корпоративные финансы. 2009
4. Кузьмичева  Исследование состава и оценка факторов, формирующих структуру капитала компаний // Экономика предприятия. 2005
5. Митенкова Е., Эмпирические исследования факторов, определяющих структуру капитала компании на развивающихся рынках капитала, 2010
6. Назаренко С., Методологический подход к определению стадии жизненного цикла компании, Вестник Тульского государственного университета, 2001